Morgan Stanley: акции хранения на циклическом пике обычно кажутся самыми дешевыми, но на самом деле очень опасны

Суперцикл хранения, обусловленный AI, все еще продолжается, однако инвестиционная логика в отношении акций производителей памяти меняется.

В последнем отчете Morgan Stanley отмечается, что, несмотря на сохраняющийся дефицит предложения, рост цен и улучшение прибыльности, которые продолжают оказывать мощную поддержку отрасли, в условиях резкого роста акций и массового пересмотра ожиданий по прибыли в сторону повышения, оптимизм по акциям производителей памяти уже полностью отражен в цене — дальнейший рост окажется под сомнением.

Ключевая коллизия состоит в том, что чем сильнее фундаментальные показатели отрасли хранения, тем проще недооценить риски вершины цикла. Исторически акции памяти часто достигали пика до максимальной прибыли, потому что рынок склонен экстраполировать высокий уровень актуальной рентабельности в будущее, что приводит к кажущейся дешевизне акций на пике конъюнктуры отрасли.

В этом контексте, по мнению Morgan Stanley, высокая конъюнктура в отрасли хранения не обязательно приведет к устойчивой сверхдоходности этих акций. По мере роста ожиданий по прибыли, относительная инвестиционная привлекательность вычислительных AI-решений и сетевых цепочек поставок постепенно превосходит сектор хранения.

Суперцикл продолжается, но цикличность никуда не делась

Текущий рост рынка хранения имеет прочную базу спроса.

Развертывание AI-центров обработки данных постоянно подстегивает спрос на память, причем высокоскоростная память (HBM) уже занимает почти половину себестоимости чипов серверов AI. Долгосрочные контракты на поставку за счет фиксированных обязательств по закупкам и ценовых порогов повышают прозрачность выручки поставщиков. В то же время производство HBM вытесняет мощности по традиционному DRAM, а требования к объему памяти со стороны новых моделей AI растут, что еще больше усугубляет дефицит на рынке.

По данным Morgan Stanley, текущая цена на HBM за гигабайт уже достигает почти 7-кратного исторического максимума, что подчеркивает силу текущего цикла хранения. Однако структурное улучшение роста в отрасли не гарантирует улучшения инвестиционной отдачи акций памяти. Высокая прибыль неизбежно привлечет новое предложение; как только предложение догонит спрос или downstream перейдет в фазу поглощения запасов, цены и прибыльность могут выйти на пик. Это правило можно было наблюдать в прошлых циклах 2000, 2016, 2019 и 2022 годов.

В отчете отмечается, что переломный момент текущего цикла может наступить позже, однако стоит опасаться изменений баланса спроса и предложения после 2027 года.

Завышенные ожидания по прибыли и ловушка низкого P/E

С начала текущего цикла в сентябре 2025 года акции азиатских производителей памяти выросли примерно в 9 раз, а их совокупная капитализация превысила триллион долларов. По данным Morgan Stanley, консенсус-прогноз по прибыли на акцию (EPS) для азиатских компаний этого сектора в среднем был повышен на 432%, что отражает крайне высокие ожидания рынка касательно прибыльности данного цикла.

Однако устойчивый рост прибыли не означает, что цены акций еще располагают столь же высоким потенциалом роста. Прогнозируемый показатель P/E для Samsung и SK Hynix сейчас составляет около 3–4 раз — формально выглядит очень дешево, однако это также может быть ловушкой циклических акций рядом с пиком прибылей. В Morgan Stanley подчеркивают, что для оправдания дальнейшего роста, заложенного в текущих ценах, контрактные цены на DRAM должны вырасти ещё примерно на 70% по отношению к текущему уровню, что крайне сложно реализовать.

История также служит предостережением: в 2008 и 2012 годах акции памяти достигали пика примерно за 4 месяца до максимума по прибыли; в 2018 году этот разрыв увеличился до 8 месяцев. Часто именно при максимальной прибыли и кажущемся дешевом P/E акции памяти первыми начинают отражать страхи рынка о спаде конъюнктуры.

HBM и DRAM сохраняют высокую конъюнктуру, но риски предложения возрастают

В краткосрочной перспективе фундаментальные показатели сегмента хранения остаются крепкими. Morgan Stanley ожидает, что цены на HBM продолжат рост вплоть до 2027 года, а контрактные цены на традиционный DRAM и NAND также могут подняться еще в IV квартале 2026 года. Высокий спрос на AI-серверы, перераспределение производства DRAM в пользу HBM, а также рост спроса на корпоративные SSD (eSSD) совместно поддерживают текущие тренды роста цен.

Однако игнорировать изменения на стороне предложения нельзя. Производители памяти резко увеличивают капитальные затраты, и новые производственные мощности начнут вводиться в строй поэтапно с второй половины 2027 года. Одновременно потребительский сегмент NAND может испытать давление на снижение цен, и циклы внутри разных типов памяти могут начать расходиться.

А эволюция архитектуры дата-центров может изменить распределение доходов по цепочке. По расчетам Morgan Stanley, в одном шкафу системы Nvidia NVL72 доля стоимости хранения составляет около 29%, но при расширении до 8 объединенных стоек этот показатель падает до 19%, тогда как доля сетевого оборудования увеличивается с 10% до 20%. По мере увеличения масштабов AI-кластеров удельный вес сетевого железа в системной стоимости растет, и производители решения для хранения могут не получить аналогичную долю выгоды от увеличения инвестиций в инфраструктуру.