Goldman Sachs продолжает быть оптимистичным в отношении PJM открытой позиции IPP: предпочитает Talen Energy (TLN.US), NRG Energy (NRG.US) и Vistra (VST.US)

Приложение Zhìtōng Caijing отмечает, что 9 октября Федеральная комиссия по регулированию энергетики США (FERC) вынесла постановление, частично одобрив, а частично отклонив временное предложение PJM по обеспечению достаточности ресурсов (IRAS). В отчёте Goldman Sachs от 11 октября отмечается, что, несмотря на то, что это решение может вызвать умеренно негативную реакцию отдельных акций на новости, в долгосрочной перспективе фундаментальные показатели независимых производителей электроэнергии (IPP) с экспозицией к PJM продолжают улучшаться, и сектор остаётся привлекательным.

Что FERC одобрил, а что отклонил

В частности, FERC одобрил две части предложения IRAS: во-первых, определение «большой нагрузки» как любого конечного пользователя с пиковым спросом 50 мегаватт (МВт) и выше; во-вторых, создание «реестра большой нагрузки», требующего от субъектов обслуживания нагрузки (LSE) предоставлять технические, операционные и местоположенческие данные о квалифицированных крупных нагрузках для улучшения прогнозирования спроса. Эти пункты вступят в силу с 12 октября 2026 года.

Однако FERC отклонил четыре более ключевые положения предложения:

Первое — механизм ограничения мощности IRAS. Первоначально PJM предлагала, что если новый дата-центр не имеет собственной электростанции во время режима ранней чрезвычайной ситуации в сети, ему можно применить ограничение мощности. FERC отклонил это, ссылаясь на то, что у комиссии нет полномочий регулировать розничные услуги электроснабжения, а также на запрет стандартов надёжности на отключение платёжеспособных пользователей до исчерпания добровольных механизмов управления спросом.

Второе — обязательное соответствие по мощности. PJM требовала, чтобы LSE приобретали новую мощность в объёме 100% пиковой нагрузки для новых крупных потребителей, иначе к ним применялось бы ограничение мощности. FERC считает, что рынок мощности PJM уже предусматривает совместные закупки достаточного объёма электроэнергии для всех пользователей, и это требование необоснованно.

Третье — сертификация «собственного нового ресурса» (BYONC). Этот механизм позволял дата-центрам внедрять новые генерирующие мощности и замораживать надёжность этой мощности на 10 лет. FERC отметил, что такая «заморозка» даёт дата-центрам кредит на «фактически несуществующую электроэнергию», создавая скрытый дефицит, и поэтому отклонил этот пункт.

Четвёртое — исключение новых крупных нагрузок из кривой спроса на переменные ресурсы (VRR). PJM планировала с операционного года 2029/2030 исключать новый спрос дата-центров из кривой спроса на аукционах мощности, чтобы предотвратить рост цен для всех пользователей. FERC считает, что это приведёт к искажению рынка и неправильному распределению затрат, и также отклонил инициативу.

Goldman Sachs считает, что этот исход в целом соответствует ожиданиям рынка, так как процесс RBP PJM ранее уже был приостановлен, а IRAS вызывал разногласия ещё при подаче заявки.

Реальное влияние на акции: негатив в краткосроке, позитив в долгосроке

Снаружи может показаться, что нерешённость регулирования вызовет умеренно негативную реакцию акций на новости. Однако Goldman Sachs подчёркивает, что многочисленные заключённые в последние недели компанией Constellation Energy (CEG.US) соглашения о покупке электроэнергии (PPA) доказывают: PPA вполне реализуются и без IRAS. Подписание смешанных двусторонних PPA с коммерческими производителями уже стало наиболее коммерчески жизнеспособным путём для дата-центров по закреплению электроснабжения.

Ещё важнее — фундаментальные показатели IPP c PJM продолжают укрепляться: цены на электроэнергию остаются высокими, что должно позитивно отразиться в отчётах за третий квартал. Кроме того, FERC отклонил предложение PJM об исключении крупных нагрузок из кривой спроса, что означает — на ежегодном аукционе мощности (BRA) в декабре 2026 года для операционного года 2029/2030 потребуется моделирование всего прогнозируемого спроса, и clearing цен может быть на максимально допустимом уровне, что в средне- и долгосрочной перспективе повышает потенциал роста цен на мощности.

Goldman Sachs подытоживает: оценки IPP-сектора остаются привлекательными — покрываемые компанией акции торгуются на уровне около 8x EV/EBITDA и текущей ожидаемой доходностью свободного денежного потока на 2027 год около 10% (за вычетом CEG.US).

Фавориты и целевые ориентиры по версии Goldman Sachs

Goldman Sachs считает, что Talen Energy (TLN.US) и Constellation Energy обладают самой прямой эластичностью к росту цен на электроэнергию в PJM, далее следуют NRG Energy (NRG.US) и Vistra (VST.US).

Банк присваивает Talen Energy (TLN.US) рейтинг «Покупать» с целевой ценой $509: используется смешанная оценка по EV/EBITDA и доходности FCF, целевой мультпликатор — 9.5x EV/EBITDA, 7.5% доходность FCF. Потенциальные негативные факторы: регуляторные и сетевые риски, снижение цен на электроэнергию, замедление спроса со стороны дата-центров.

Vistra (VST.US) — рейтинг «Покупать», целевая цена $206: расчёт основан на 10.0x EV/EBITDA и 7.0% доходности FCF. Риски: неопределённость с аукционом мощности PJM, снижение цен на электроэнергию, перспективы темы роста спроса на электроэнергию.

NRG Energy (NRG.US) — рейтинг «Покупать», целевая цена $169: расчёт основан на 8.75x EV/EBITDA и 8.75% доходности FCF. Риски: информационный фон по теме ИИ и дата-центров, снижение цен на электроэнергию, неопределённость с ценами на аукционах мощности PJM.

Constellation Energy (CEG.US) — рейтинг «Нейтрально», целевая цена $305: применяется смешанная оценка по P/E и доходности FCF, целевой показатель P/E 21.0x, доходность FCF 5.0%. Риски: регуляторные и сетевые, волатильность цен на электроэнергию, изменение спроса по линии дата-центров.

Goldman Sachs отмечает, что FERC официально включит одобренные определения «большой нагрузки» и «реестр большой нагрузки» в правила с 12 октября. PJM обязана в течение 30 дней подать необходимые документы на соответствие и внести изменения во все положения, касающиеся крупных нагрузок, IRAS, BYONC и кривой VRR. Так как PJM больше не сможет исключать новые крупные нагрузки из кривой VRR, ей необходимо будет моделировать весь прогнозируемый спрос на аукционе BRA в декабре 2026 года для операционного года 2029/2030. FERC уточнила, что если PJM захочет возобновить экстренный механизм обеспеченности мощностей, ей нужно подать новую документацию по Section 205, однако это уже не будет актуально для ближайших аукционов.

В целом, Goldman Sachs отмечает, что регуляторная неопределённость сохраняется, но уже не является ключевым фактором давления на оценки сектора. На фоне реализуемости PPA, укрепления цен на электричество и позитивных ожиданий по декабрьскому аукциону мощностей, IPP с рейтингом «Покупать» (TLN.US, VST.US, NRG.US) остаются ключевыми топ-пиками Goldman Sachs в энергетическом секторе.