Банки уходят, облигации с дисконтом, деньги на волну строительства искусственного интеллекта стало сложно занять

Рынок финансирования центров обработки данных AI переживает заметное ужесточение кредитных условий. Инвесторы в облигации требуют более высоких скидок и выгодные условия, некоторые ведущие банки становятся более избирательными при выдаче проектных кредитов, а в совокупности с давлением макроэкономических ставок и специфическими рисками отрасли AI стоимость финансирования строительного бума быстро растёт.

По данным технологического издания The information, последний яркий пример — CleanSpark. Эта компания по добыче биткоинов, строящая центр обработки данных для Meta Platforms, начала этого месяца разместила облигации на 2,3 млрд долларов по 98,5 цента за доллар — одна из самых крупных скидок за минувший год. Купонная ставка на уровне 7,875% уже считается высокой, а эмитент дополнительно пообещал поэтапно погашать основную сумму долга для снижения риска рефинансирования. Согласно данным Morgan Stanley, все четыре размещения высокодоходных облигаций центров обработки данных с июля были проданы со скидкой в той или иной форме; тогда как в предыдущие двенадцать месяцев из десяти сделок только три содержали скидку.

Схожие тенденции наметились и на рынке банковских кредитов. Как сообщают инсайдеры, такие банки, как Société Générale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation и Mitsubishi UFJ стали проявлять больше осторожности в проектном кредитовании центров обработки данных. Одновременно проект Oracle в Нью-Мексико недавно объявил о форс-мажоре, что ещё больше ужесточило требования кредиторов к условиям договоров и кредитных ковенантам. Все эти события указывают на один и тот же риск: финансирование инфраструктурных проектов AI испытывает давление, а у части проектов расширение находится под реальной угрозой.

Скидки становятся нормой: аппетит инвесторов уже не тот

В этом году на рынке высокодоходных облигаций уже продано AI-облигаций примерно на 55 миллиардов долларов, что создаёт значительный объём предложения, тогда как риск-профиль инвесторов постепенно меняется.

Управляющий портфелем фиксированной доходности в Manulife Investment Management, Коннор Миннаар, отметил, что скидки — «новая тенденция рынка». Он говорит: «В начале года инвесторы были готовы принять гораздо большую гибкость в структуре сделок, а сейчас их терпимость явно снизилась».

В случае CleanSpark показательна специфика: конечный пользователь, Meta Platforms, — компания с инвестиционным рейтингом, и подобная поддержка раньше давала инвесторам полную уверенность. Но на этот раз инвесторы всё равно потребовали дополнительные компенсации, что отражает возрастающее беспокойство по поводу рисков строительных циклов и реализации проектов, которые затмевают кредитное качество арендатора.

Другая сделка в середине августа также подтверждает эту динамику. Девелопер Zenith Arc LLC, поддерживаемый венчурным фондом Coatue Management и инфраструктурным стартапом Fluidstack, разместил облигации с дисконтом 99,5 цента для финансирования центра обработки данных, который будет сдан в аренду трейдинговому гиганту Jane Street. После выхода облигаций на рынок доходность повысилась ещё больше, и инвесторы потребовали компенсацию, превышающую доходность аналогичных по рейтингу старых бумаг.

Рынок банковских кредитов: сокращение синдикации и тревожный сигнал от Oracle

Ужесточение рынка банковских кредитов также нельзя упускать из виду. По словам двух источников, Société Générale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation и Mitsubishi UFJ уже гораздо осторожнее подходят к участию в финансировании проектов центров обработки данных. Все эти банки ранее глубоко участвовали в знаковых финансированиях инфраструктуры AI: Société Générale возглавила долг на 7,1 млрд долларов для первого узла проекта «Звёздные врата» OpenAI и Oracle; Mitsubishi и JPMorgan совместно возглавили финансирование двух других проектов Oracle на общую сумму 38 млрд долларов; Sumitomo Mitsui принимал участие во главе синдиката по финансированию проекта Oracle в Нью-Мексико на 18 млрд долларов.

Последние трудности проекта Oracle в Нью-Мексико стали сигналом для кредиторов. На прошлой неделе Oracle отправил уведомление о форс-мажоре разработчику проекта (компании из группы Blue Owl Capital), причиной стало задержка с подключением электроэнергии. Oracle пытается сослаться на положения договора, чтобы избежать или отсрочить обязательства из-за неконтролируемых обстоятельств.

Как сообщается, по мнению одного банкира, кредит структурирован надёжно — даже если проект не получит энергию, Oracle всё равно не сможет уклониться от арендных платежей. Тем не менее, требование Oracle о форс-мажоре может подтолкнуть некоторые банки к необходимости более жёстких условий защиты или к пересмотру оценки кредитных рисков, что ещё сильнее ограничит возможное предложение кредитов.

Строительный бум продолжается, но окно финансирования сужается

Участники рынка отмечают, что на данный момент ни одна крупная сделка не была вынужденно отозвана, ни один из активных процессов синдикации не был остановлен из-за слабого ценообразования. Девелоперы проектов по-прежнему вынуждены покрывать более высокие издержки на рынке высокодоходных облигаций, чтобы продолжать развитие.

Коннор Миннаар говорит: «Пока речь идёт всего лишь о уступках и условиях. Для многих компаний это гонка, чтобы максимально быстро ввести в строй мощности, а стоимость финансирования имеет второстепенное значение».

Тем не менее, нормализация скидок, сокращение синдикатов и нестабильность IPO-рынка в комплексе меняют облик рынка финансирования центров обработки данных AI. Для проектов с низким рейтингом, ограниченным опытом девелоперов или длительным циклом строительства доступ к капиталу уже стал серьёзной проблемой — будущее темпов роста бума строительства будет всё больше зависеть от устойчивости финансового рынка.

Эффект «вытеснения» крупных технологических компаний усиливает давление

Давление на рынок AI-финансирования обусловлено не одним фактором, а комбинацией нескольких.

Amazon, Google и Microsoft суммарно потратят в этом году около 700 миллиардов долларов на капитальные расходы и планируют поддерживать этот уровень в ближайшие годы. Только за этот год ими уже было выпущено инвестиционных облигаций почти на 160 миллиардов долларов, что существенно увеличило предложение на рынке.

Премия, которую инвесторы требуют за облигации крупнейших технологических компаний, выросла примерно на 0,25 процентного пункта, тогда как в остальной части инвестиционного рынка спред увеличился лишь на 0,04 пункта. Несмотря на огромные операционные денежные потоки, относительная стоимость заимствований этих техгигантов тоже растёт.

В то же время некоторые крупные технологические компании переводят расходы на другие субъекты финансирования, которым приходится искать капитал на рынке высокодоходных облигаций самостоятельно; застройщики, строящие центры обработки данных для таких AI-компаний, как Anthropic и OpenAI, тоже выходят на тот же рынок, усугубляя дисбаланс между спросом и предложением.

Взаимодействие макроэкономической ставки и AI-рисков

Рост доходности гособлигаций стал ещё одним фактором давления на уже напряжённый рынок. Глава ФРС Пауэлл на прошлой неделе отметил, что массовый выпуск облигаций крупными технологическими компаниями оказывает «вытесняющее действие» на инвесторов и является одной из причин роста доходности гособлигаций.

Для девелоперов центров обработки данных рост доходности гособлигаций означает, что более рискованные проекты должны предлагать ещё больше компенсации для привлечения средств.

По сообщениям, один из банкиров, участвующих в подобных сделках, описал происходящее как «миграцию» кредитного качества и качества проектов вверх: ранее инвесторы соглашались на риск длительного цикла строительства и неопытности девелоперов ради доходности, а теперь они скорее выберут более безопасные облигации с аналогичной доходностью.

Стоимость финансирования некоторых проектов уже вплотную приблизилась к порогу рентабельности. Если требуемая доходность составляет 12%, а стоимость заимствования приближается к этому уровню, прибыль будет настолько мала, что проект финансово окажется невыполнимым.

Турбулентность на IPO-рынке: ещё один источник неопределённости для финансирования

Волатильность рынка государственных облигаций затронула и IPO-рынок, усложнив другой канал финансирования для AI-компаний. По сообщениям, Anthropic завершил прошлый год с чистым убытком в 42 млрд долларов, а в его проспекте к IPO указаны обязательства по тратам на вычисления и инфраструктуру свыше 500 млрд долларов, то есть потребности в финансировании огромны.

SB Energy и Nscale, развивающие мощности для центров обработки данных для OpenAI и Anthropic, недавно публично подали документы на проведение IPO, однако сроки размещения пока не определены. Ранее предполагалось, что Anthropic подаст заявку на IPO уже в этом месяце, но до сих пор этого не случилось.