Morgan Stanley ответил на мнение о "пике капитальных расходов на AI", прогнозируя, что к 2028 году капитальные расходы на AI-полупроводники продолжат "обгонять", а мощности 2,5D-упаковки увеличатся ещё на 50%.

По данным Smart Finance APP, Азиатско-Тихоокеанская технологическая команда Morgan Stanley недавно опубликовала свежий исследовательский отчет «AI Supply Chain: Prelim 2028 AI semis vs. CSP capex growth», ответив на опасения рынка после публикации американским интернет-аналитиком Morgan Stanley, Brian Nowak, прогноза в «Morgan Stanley AI Guidebook» о «снижении темпов роста капитальных расходов CSP к 2028 году до 12%». Ключевой вывод, к которому Morgan Stanley пришел с помощью перекрестной проверки цепочки поставок: капитальные расходы на AI-полупроводники к 2028 году, особенно на вычислительные чипы, продолжат опережать общие расходы на AI; мощности 2,5D-упаковки возрастут еще на 50%, инфраструктурные расходы стабилизируются, а цены на память будут умеренными.

Это означает, что история AI-цепочки поставок не закончена — она меняет вектор с «общего всплеска капитальных расходов» на «структурный перевес вычислительных чипов и передовых упаковок».

Темпы роста капитальных расходов CSP снизятся до 12%, но вычислительные чипы «переиграют» рынок

Американская команда Morgan Stanley прогнозирует, что капитальные расходы на дата-центры четырех крупнейших глобальных CSP (облачных провайдеров сверхкрупного масштаба) вырастут с примерно 917 миллиардов долларов в 2026 году до около 1,47 триллиона долларов в 2027 году, что составляет годовой рост примерно на 60%. Однако к 2028 году темп роста резко снизится до примерно 12%, объем составит примерно 1,64 триллиона долларов.

Это замедление вызывает у инвесторов вопрос: выдохлись ли одновременно драйверы роста AI-полупроводников?

Технологическая команда Morgan Stanley в Азиатско-Тихоокеанском регионе отвечает отрицательно. Новейшая проверка цепочки поставок показывает, что, несмотря на замедление прироста общих расходов на AI-инфраструктуру, темпы роста капитальных расходов на AI-полупроводники, особенно на вычислительные чипы, в 2028 году, по прогнозам, превзойдут общий AI-capex. В отчете введены предварительные допущения по мощностям CoWoS, CoPoS и EMIB-T на 2028 год; ожидается, что суммарная мощность 2,5D-упаковки (в среднем) достигнет 374 тыс. пластин в месяц к 2028 году, что примерно на 50% больше по сравнению с 250 тыс. в 2027 году.

Драйверы роста — увеличение размера чипов и расширение сценариев применения. Эти технологии 2,5D-упаковки охватывают AI GPU, XPU, CPU и сетевые чипы и больше не являются исключительной прерогативой GPU.

2,5D-упаковка идет по трем линиям: CoWoS, CoPoS, EMIB-T

Morgan Stanley разбивает расширение мощностей передовой упаковки к 2028 году на три основные направления:

CoWoS (на уровне пластины): TSMC (TSM.US) продолжает расширяться, но для этапа oS возможно потребуется больше партнеров. По данным опроса, Amkor Technology (AMKR.US) и Chipbond будут диверсифицировать производство oS соответственно в США и на Тайване. Ожидается, что мощности CoWoS TSMC возрастут с 130/200 тыс. в месяц в 2026/2027 годах до 260 тыс. в месяц к 2028 году, причем основные расширения будут сосредоточены в Аризоне (AP9/10), возможно, с участием AP7. К концу 2028 года мощности вне TSMC вырастут до 110 тыс., из которых ASE/SPIL обеспечит 50–60 тыс., Amkor — 55–60 тыс., акцент на CoWoS-L и CoWoS-R.

CoPoS (на уровне панели): В эквиваленте 12-дюймовых пластин CoWoS, Morgan Stanley ожидает объем на уровне 5–10 тыс. в месяц к 2028 году и 10–20 тыс. в месяц к 2029 году. Изначально основной проект — Feynman Ultra GPU от NVIDIA (NVDA.US). Сейчас TSMC ведет пробное производство на фабрике в Таоюане, при успешном ходе проект может быть реализован на AP9/10 или AP7P3.

EMIB-T (на базе подложки): Хотя это технология подложек, Morgan Stanley переводит мощность в эквивалент 12-дюймовых CoWoS-пластин. Один EMIB-T-субстрат способен производить 16 чипов размеров 9х по маске, примерно в четыре раза больше, чем на CoWoS-пластине. Прогнозируется, что в 2028 году будет произведено эквивалентно 40–45 тыс. пластин EMIB-T, минимум 2 млн пластин-субстратов Humufish (9х по маске), что соответствует 10–15% рынка 2,5D-упаковки.

Расширение EMIB-T Intel, Humufish становится ключевым

Intel (INTC.US) становится важной переменной этого доклада. У Intel средняя мощность EMIB-M сейчас составляет 110 тыс. пластин в месяц, и к 2027 году прогнозируется легкое снижение до 95 тыс. (частично мощности переходят на EMIB-T). Клиенты EMIB-M — Trainium3, выходящий Trainium4 и внутренние серверные CPU.

Средняя мощность EMIB-T — примерно 5 тыс. в месяц в 2026 году, 15–20 тыс. в 2027-м, 40–45 тыс. в 2028-м. При допущении 4–5 чипов на пластину Morgan Stanley сохраняет оценку: Intel EMIB-T может к 2027–2028 году выпустить около 3 млн чипов Humufish. Хотя идут небольшие проекты, основная нагрузка ляжет на Mediatek/Google Humufish.

ASIC-битва: Broadcom повышает прогноз, Mediatek метит во второго клиента

На рынке ASIC высокая активность.

По оценке аналитика Morgan Stanley Joe Moore, Broadcom (AVGO.US) показал стабильную прибыль и повысил прогноз по прибыли на акцию на 2028 финансовый год; выручка на 2027 финансовый год ожидается 115 млрд долларов с вероятным удвоением в 2028-м. Проверка цепочки CoWoS показывает, что AI-лаборатории Broadcom зарезервировали на 2027 год примерно 15–30 тыс. CoWoS-пластин.

Morgan Stanley по-прежнему видит для Mediatek хорошие шансы получить второго клиента из числа AI CSP или AI-лабораторий. Благодаря сотрудничеству с NVIDIA NVLink Fusion решение может быть принято в четвертом квартале 2026 года, что станет значимым катализатором для Mediatek, которому дана рекомендация «покупать».

Qualcomm (QCOM.US) объявил о партнерстве с AWS по ASIC — это ключевой клиент Alchip в ASIC. Однако пресс-релиз касается инференса, тогда как Trainium4 от Alchip покрывает и обучение, и инференс. Поэтому влияние этой сделки на Alchip ограничено.

AMD и Microsoft: понижение по Venice, поднятие по Maia

Относительно AMD (AMD.US) Morgan Stanley ожидает, что к 2027 году её потребление CoWoS вырастет на 165% год к году до 345 тыс. пластин. Весь выпуск AI GPU делается на CoWoS TSMC, ключевые — MI455/450 в 2027 году, MI500 (Arcadia) будет выпускаться небольшими партиями к концу 2027 года. Объем выпуска MI455 и MI450 может составить по 500–650 тыс. чипов. Заказ CoWoS-L у TSMC увеличится на 200% и достигнет 210 тыс. пластин.

Однако темпы наращивания у альтернативных TSMC поставщиков меньше ожидаемых. Заказ CoWoS по AMD Venice CPU вырастет с 50 тыс. в 2026 году до 210 тыс. в 2027, но это ниже первоначального прогноза, и производственный прогноз снижен с 5,6 млн до 4,4 млн чипов. TSMC также должна поддержать около 80 тыс. пластин CoWoS-L для производства Venice, что частично ограничивает мощности под AI GPU.

У Microsoft (MSFT.US) по Maia200 прогноз скорректирован вверх. Morgan Stanley отмечает вероятный рост потребности в Maia200 до 5 тыс. пластин CoWoS в 2027 году, что эквивалентно заказу на 100–150 тыс. чипов.

HBM и потребление пластин: взрывной рост в 2027 году

По прогнозам Morgan Stanley, общая потребность в AI HBM в 2027 году составит около 44,9 млрд ГБ (в 2026 году — 29 млрд ГБ). Ключевые драйверы — серии NVIDIA Rubin и Google TPU v8i/v9.

Что касается потребления пластин, общий объем AI-ваферов в 2027 году составит не менее 55 млрд долларов (в 2026-м — 27 млрд). Доходы TSMC от AI за 2024–2029 годы могут расти со среднегодовым темпом 60%. Morgan Stanley по-прежнему прогнозирует квартальный рост выручки от AI-чипов.

Глобальный спрос на CoWoS также быстро растет. Ожидается, что общий спрос вырастет с 1,394 млн пластин в 2026 году до 2,509 млн в 2027 году (+80% год к году). В частности, у NVIDIA он увеличится с 780 тыс. до 1,222 млн пластин, у Broadcom — с 300 тыс. до 484 тыс., у AMD — с 130 тыс. до 345 тыс., у Mediatek — с 40 тыс. до 180 тыс., у Marvell Technology (MRVL.US) — с 26 тыс. до 90 тыс.

От «битвы за GPU» к «соревнованию по эффективности»: AI-инвестиции проходят проверку ROIC

В предыдущем докладе американская команда Morgan Stanley отмечала: AI-инвестиции — не «черная дыра» для капитала. У моделей с собственными вычислительными мощностями ROIC может достигать 46%; у зависящих от сторонней инфраструктуры — примерно 25%; при модели IaaS — около 31%. Наиболее привлекательны компании, сочетающие модельные возможности, инфраструктуру и коммерческую компетенцию.

При этом ожидается, что операционный денежный поток четырех главных облачных провайдеров вырастет с 739 млрд долларов в 2026 году до 1,23 трлн к 2028 году, потребность в дополнительном долговом финансировании снизится с 238 млрд до 90 млрд. К 2028 году потребность в долге будет составлять только около 7% от операционного денежного потока, давление по финансированию не увеличится синхронно с capex.

Однако после всплеска капитальных расходов к 2028 году, возможно, наступит «фаза усвоения». Ограничения по чипам, стойкам, земле, электроэнергии и рабочей силе продолжают сдерживать экспансию, крупнейшие провайдеры уже «запасли» мощности дата-центров под спрос 2027–2029 годов, темп увеличения capex ограничен. Фокус рынка сместится с «кто построит больше дата-центров» к «кто сможет превратить мощности в реальные доходы и прибыль».

Morgan Stanley считает, что с замедлением темпов роста капвложений и ростом проникновения AI-приложений капитал будет постепенно перемещаться от аппаратного обеспечения, полупроводников и памяти к моделям, облачным платформам и программным приложениям. «Экзамен ROIC» для AI-инвестиций переходит от этапа вычислительной мощности к этапу коммерциализации. Сможет ли уровень приложений гарантировать рост выручки и прибыли — станет ключевым фактором оценки на следующем этапе.