Бенсент успешно "атаковал" иену, но почему не смог укротить американские облигации?

Недавнее различие в динамике между японской иеной и рынком государственных облигаций США под управлением министра финансов США Бессента выявило важный рыночный закон: правительство способно влиять на скорость отклонения цен от равновесия, но почти не может определять само равновесное значение. Несмотря на то, что публичные заявления Бессента на время привели к резкому укреплению иены, перед лицом продолжающего роста доходности долгосрочных казначейских облигаций США его инструменты политики выглядят относительно ограниченными.

Первое ключевое различие объясняется структурой рынков. Рынок иены по сути — это рынок политической игры. В последнее время США и Япония действуют в согласии в отношении валютного курса. Япония использует почти сто миллиардов долларов для интервенций, США оказывают политическую поддержку. Одновременно Бессент неоднократно намекал на свое глубокое понимание курса политики Банка Японии, передавая рынку сигналы, что Япония может продолжить повышение ставок или дальнейшие интервенции. Такое «информационное преимущество» в сочетании с политическим согласованием создает для спекулянтов двойной риск и заставляет их закрывать часть коротких позиций по иене.

Однако укрепление иены — это в большей степени влияние на ожидания рынка, а не разворот тренда. Ключевым фактором долгосрочного направления пары доллар/иена продолжает оставаться дифференциал ставок между США и Японией. Пока процентные ставки в США заметно выше японских, стимул к размещению средств в долларовые активы не исчезнет. Поэтому после каждой интервенции короткие позиции по иене снова открываются. Это показывает: политика может лишь замедлить обесценение, но не изменить долгосрочное равновесие курса.

В отличие от валютного рынка, рынок долгосрочных гособлигаций США сталкивается с иными ограничениями. Бессент ведет дела не со спекулятивным капиталом, а соперничает с глобальными механизмами ценообразования на долговом рынке. Недавно Министерство финансов увеличило объем обратного выкупа долгосрочных облигаций, однако реакция рынка была вялой, и доходность 10-летних бумаг продолжила рост. Это свидетельствует о том, что инвесторы считают обратный выкуп улучшением ликвидности, но не средством корректировки баланса спроса и предложения. Для рынка Treasuries объемом свыше 30 триллионов долларов несколько миллиардов практически не имеют значения.

Более того, рост долгосрочной доходности обусловлен целым рядом структурных факторов: растущим бюджетным дефицитом, увеличением предложения госдолга, повышением спроса на корпоративное финансирование и инфляционными опасениями из-за роста цен на энергоносители. Все это ведет к росту премии за срок, а Министерство финансов не может контролировать инфляционные ожидания или изменить рынок в оценке устойчивости американских финансов. Сам Бессент признает: его задача — вернуть рынок в равновесие, а не менять равновесную цену.

В последнее время действия министра финансов США Бессента (Scott Bessent) на рынках иены и американских Treasuries поставили перед рынком интересный и весьма практичный вопрос: если несколькими публичными заявлениями и политической координацией ему удалось серьезно укрепить иену, почему же его возможности на фоне продолжающего роста доходности долгосрочных гособлигаций США столь ограничены? Ответ заключается в том, что, несмотря на принадлежность к финансовым рынкам, логика работы, структура участников и механизм ценообразования на каждом из них принципиально различаются. В конечном счете Бессент может быть влиятельным игроком на валютном рынке, но не способен доминировать при определении цены на рынке долгосрочных Treasuries.

Результаты показывают, что высказывания Бессента по иене действительно оказали заметный эффект. После его слов пара доллар/иена быстро пошла вниз, иена достигла максимума за несколько месяцев. Такая чувствительность рынка объясняется не верой инвесторов, что министр способен диктовать курс, а тем, что он выступает выразителем действенного альянса политик. В вопросе иены США и Япония находятся не по разные стороны — впервые выработан координированный механизм. Ранее японское правительство направило почти сто миллиардов долларов на поддержку иены, США содействовали на политическом уровне. Для FX-рынка такая координация сама по себе — серьезный сдерживающий фактор.

Кроме того, Бессент транслирует рынку «информационное преимущество». Когда он заявляет, что хорошо информирован о будущих шагах Банка Японии и политиков, на деле он предупреждает: короткие позиции по иене — это не только ставка на дифференциал, но еще и риск внезапных политических мер. Особенно для высоколевериджированных арбитражных стратегий это — серьезная угроза. Если Банк Японии повысит ставку или правительство вновь проведет крупную интервенцию, спекулянты могут проиграть на двух фронтах — по ставке и по курсу. С точки зрения теории игр, Бессент повышает для оппонентов неопределенность, вынуждая часть из них покинуть рынок.

Это и есть одно из главных отличий валютного рынка от долгового. Маржинальными ценообразователями на FX-рынке часто выступают хедж-фонды, CTA и другие левериджированные участники — с высокой концентрацией позиций и крайней чувствительностью к политическим сигналам. Во многих случаях государственное «предупреждение» становится действенным инструментом: трейдеры, ожидая возможных действий властей, закрывают позиции заранее, усиливая эффект политики. Поэтому на FX нередки «предварительные» ценовые движения — ожидания опережают события.

И все же влияние Бессента на иену имеет предел. В прошлых циклах интервенций подтвердилось: правительство может влиять на темп движения, но не на само направление рынка. Долгосрочно доллар/иена удерживается высоким главным образом благодаря дифференциалу ставок. Пока доходность в США существенно выше, капитал продолжит перетекать в долларовые активы, а арбитраж сохраняет привлекательность. На деле после завершения прошлых масштабных японских интервенций международные фонды довольно быстро возобновили короткие позиции по иене. То есть даже с поддержкой координации и информационным преимуществом Бессент влияет скорее на настроения, а не на равновесную цену в долгом горизонте.

Эта ограниченность особенно очевидна на рынке долгосрочного госдолга США. Если рынок иены — это игра между правительством и спекулянтами, то рынок длинных Treasuries — постоянно обновляемое коллективное голосование глобальных инвесторов по поводу американской экономики, бюджета и перспектив инфляции. Здесь нет явного противника и не создается крупных односторонних позиций, способных быть сокрушенными путем политического устрашения.

Министерство финансов США недавно объявило об увеличении объемов обратного выкупа облигаций с погашением в 10–20 лет, чтобы сигнализировать рынку о приверженности стабилизации долгосрочных ставок. Однако реакция инвесторов оказалось прохладной. Ожидались гораздо более масштабные действия, и после публикации новости доходность 10-летних гособлигаций лишь продолжила расти, приближаясь к максимуму последних лет. Это свидетельствует: обратный выкуп способен улучшить ликвидность, но не влиять серьезно на баланс спроса и предложения. Для рынка объемом свыше 30 триллионов долларов операции на десятки миллиардов практически неощутимы.

Сам Бессент факт ограничения влияния публично признал: он заявил, что не рассчитывает изменить равновесную цену, а лишь помогать рынку вернуться к балансу. Это высказывание несет в себе важный смысл: Министерство финансов США осознало границы своих возможностей. Оно может корректировать структуру выпуска, проводить обратные выкупы, управлять ожиданиями через коммуникацию, но не в состоянии определить уровень долгосрочных ставок. Последние отражают оценки глобальных инвесторов относительно будущего роста, инфляции, дефицита и устойчивости долга — а решающее слово здесь за рыночными силами, а не за политикой.

Особенно важно, что текущий прессинг на длинном конце Treasuries выраженно структурный. Продолжающийся рост дефицита бюджета США предполагает высокий объем предложения гособлигаций в ближайшие годы; увеличение корпоративных займов повышает общий уровень ставок; рост цен на энергоресурсы усиливает инфляционные страхи. В такой обстановке инвесторы неизбежно требуют больший сроковой премиум для владения долгом США. То есть за ростом доходности стоят не эмоции рынка, а жесткая макроэкономика.

Параллельно возникает ироничная ситуация: ради поддержки иены Япония вынуждена продавать зарубежные активы для мобилизации средств, а среди них значительная доля — Treasuries США. Таким образом, поддерживая стабильность курса иены, США де-факто обостряют давление на собственный рынок госдолга, ведь Япония финансирует интервенции распродажами Treasuries. С точки зрения глобальных капиталопотоков между двумя стратегиями обнаруживается внутренняя противоречивость.

Соответственно, Бессент занимает совершенно разное положение на этих двух рынках. На рынке иены у него есть преимущество координации: он может объединить политическую и монетарную власть Японии против финансовых спекулянтов. На рынке Treasuries он — лишь один из множества игроков, конкурирующий с глобальными ЦБ, суверенными фондами, страховыми компаниями, пенсионными фондами и управляющими активами за коллективную цену. Первый фронт похож на тактическую борьбу, второй — на стратегическую оценку американского кредита и будущего фискальной политики.

Именно поэтому на Уолл-стрит участники все чаще обсуждают радикальные меры вплоть до прямого сокращения объемов выпуска долгосрочных Treasuries. Deutsche Bank, Morgan Stanley, Citi отмечают: если цель — снижать доходность на длинном конце, одних обратных выкупов недостаточно, гораздо действеннее ограничить выпуск бумаг с погашением в 20–30 лет, увеличив долю коротких бумаг. Такой подход меняет структуру долга, влияя на рынок не через прямое вмешательство, но посредством перераспределения предложения — то есть более глубокий и устойчивый эффект.

Для инвесторов опыт последних недель наглядно демонстрирует: валютный рынок подвержен влиянию координации политики и управления ожиданиями, поэтому государство здесь способно в краткосроке менять динамику. Рынок гособлигаций определяют макропоказатели — дефицит, инфляция, рост, здесь политика может лишь сгладить движение, но не обратить тренд. С этой точки зрения проблема иены — это вопрос игры, а Treasuries — вопрос равновесия. Бессент способен влиять на ожидания будущего курса, но не может единолично изменить рынок в части долгосрочной оценки фискальных перспектив США.

Таким образом, в ближайшем будущем определяющими для доходности Treasuries останутся бюджетный дефицит, динамика инфляции и структура предложения долга, но не факт проведения обратного выкупа. Пока эти фундаментальные параметры не выровняются в положительную сторону, верхний диапазон доходности вряд ли существенно снизится. Бессент может влиять на настроение рынка, уменьшать дисбаланс, но не способен перебороть равновесную цену, определяемую глобальным капиталом. Это и есть причина, почему он может влиять на иену, но не на доходность длинных Treasuries.