Доходность десятилетних государственных облигаций Франции превысила 4,1%, достигнув максимума с 2008 года. Надвигается ли «долговой кризис в Европе 2.0»?

По данным приложения Zhihui Finance, по мере того как очередной сложный бюджетный спор вскоре начнётся, ухудшающееся состояние государственных финансов Франции и политический тупик всё больше вызывают опасения у инвесторов в облигации.

В качестве второй по величине экономики Евросоюза Франция в последние годы оказалась в двойной ловушке: усиление политической нестабильности и увеличение давления на бюджет. Страна неоднократно нарушала положения Еврокомиссии о допустимом уровне дефицита и долга. После неудачных попыток провести реформы, сократить расходы или повысить налоги, несколько премьер-министров ушли в отставку, так и не сумев взять ситуацию под контроль.

В настоящее время Франция находится под надзором в рамках процедуры «избыточного дефицита» Евросоюза, и Совет Евросоюза рекомендует прекратить превышение дефицита до 2029 года, однако Франция пока далека от достижения этой цели.

Согласно договору ЕС, ориентир уровня дефицита государственного бюджета — 3% от ВВП, а ориентир по госдолгу — 60% от ВВП. Но в прошлом году дефицит Франции достиг 5,1% ВВП, а отношение государственного долга к ВВП превысило 115%.

Международный валютный фонд в июле этого года прогнозировал, что общий государственный долг Франции к 2026 году составит около 118,5% ВВП, к 2027 году превысит 120% и останется на этом уровне как минимум до 2030 года.

Тем временем экономический рост Франции остаётся вялым: в первом квартале этого года ВВП сократился на 0,2% по сравнению с предыдущим кварталом, а во втором квартале рост вовсе застопорился.

Вся эта турбулентность оказала серьёзное давление на рынок французских государственных облигаций. За последний год доходность французских облигаций резко выросла — дополнительно росту мировых ставок способствовала война между США и Ираном, что сделало Францию одной из стран G7 с самыми высокими затратами на государственные заимствования.

На прошлой неделе доходность 10-летних французских облигаций превышала 4,13%, достигнув максимума с 2008 года, а в пятницу оставалась на уровне около 4,1%. Доходность облигаций и их цена движутся в противоположных направлениях.

Нацсобрание Франции серьёзно разделено по идеологическим вопросам, что приводит к частым голосованиям о недоверии правительству, падению кабинетов и блокировке рассмотрения госбюджета.

Ожидается, что Франция представит парламенту проект бюджета на 2027 год в начале октября. В прошлом году бюджет из-за политического тупика задержали на несколько месяцев, и лишь экс-премьер Себастьян Лекорню в итоге протолкнул проект через парламент силой.

Лекорню был назначен премьер-министром в 2025 году, став уже пятым главой правительства за два года. Однако он объявил об отставке спустя всего 27 дней, заявив, что из-за политических разногласий невозможна эффективная работа правительства. Тем не менее, спустя несколько дней он был вновь назначен на этот пост.

Другим фактором, который продолжает оказывать давление на французский рынок облигаций, остаётся неопределённость в преддверии президентских выборов 2027 года. Сейчас ультраправый кандидат Марин Ле Пен лидирует в опросах и может сменить Эммануэля Макрона.

“Типичный представитель” долговых проблем

Директор по мультиактивному доходу Ninety One Джон Стопфорд отметил, что после пандемии, войны и энергокризиса рост дефицита и замедление экономики стали общемировой проблемой, однако Франция “особенно выделяется” на этом фоне.

В телефонном интервью он сказал: “Это не только французская проблема, но, пожалуй, Франция во многих отношениях — один из ярких её представителей. Я не думаю, что это исключительно французское явление, но их государственные финансы действительно идут не в том направлении.”

Он добавил, что правительства развитых стран в целом сталкиваются с более широкой проблемой: как сбалансировать бюджет и выйти на более устойчивый путь долгового развития. Стопфорд подчеркнул: если этого не сделать, то в итоге “рынок облигаций может взбунтоваться”.

Что касается Франции, он отметил: “Я понимаю беспокойство людей. Пока не видно, к какому хорошему завершению это может привести.”

Стопфорд подчеркнул, что наибольшая неопределённость на рынке французских облигаций связана с президентскими выборами в следующем году.

Во время дебатов кандидатов в прошлый четверг Ле Пен заявила, что правительство “должно резко сократить расходы” и выразила “крайнюю обеспокоенность” динамикой французского долга.

Однако, как отмечает Стопфорд, рынок сомневается, есть ли у Ле Пен достаточно решимости направить государственные финансы на более устойчивую траекторию.

Он сказал: “Очевидно, что после мая следующего года возможна смена власти или пересмотр приоритетов политики, но есть сомнения, действительно ли правительство готово к кардинальной фискальной перестройке. Поэтому, по моему мнению, мы, возможно, стоим на пороге кризиса, хотя и не знаем, разразится ли он именно сейчас.”

Мало признаков улучшения

Стратег по ставкам Natixis CIB Теофиль Легран отметил, что его команда считает французские облигации “подверженными риску” уже заранее.

Он пояснил: “Вызовы, замедляющие восстановление, связаны не только с внутренней политикой, но и с широкой макроэкономической ситуацией. Рынок не ждёт, что Франция снизит дефицит до 3% до 2027 года, но он действительно хочет видеть, чтобы проект бюджета на 2027 год и среднесрочная траектория стабилизации долга были убедительными. А достичь этого всё сложнее. Фон военных конфликтов и рост долгосрочных процентных ставок уже усложнили бюджетное уравнение, а летняя жара и лесные пожары внесли ещё больше неопределённости.”

Легран добавил: последние месяцы года и первый квартал 2027 года могут стать новым “окном турбулентности” для французских облигаций, поскольку тогда динамика дебатов о бюджете и избирательная кампания будут тесно переплетены.

Он также отметил: “Тем не менее, мы не ожидаем повторения сценария шока 2024/2025 годов. Французские облигации уже заметно под давлением: по нашим моделям справедливой стоимости, даже без учёта политической премии за риск, французы торгуются с дисконтом около 15 базисных пунктов. Наш годовой прогноз: если бюджет будет принят, спред между 10-летними французскими и немецкими облигациями составит около 75 б.п.; если не будет принят и Франция перейдёт на особую бюджетную процедуру — около 80 б.п.”

Руководитель отдела инвестиций Insight Investment Априль Ларус считает, что, несмотря на обилие негативных новостей об экономике Франции, “удивительно, что практически нет признаков подготовки страны к бюджетной коррекции, которую требует текущее состояние её долга”.

Она отметила: “Ожидания по росту продолжают снижаться, долг будет расти, а доходности облигаций достигли высот, которых не было со времён финансового кризиса. Тем не менее, существенные ограничения расходов остаются политически трудновыполнимыми. Пенсионная реформа фактически отложена до выборов 2027 года, парламент крайне фрагментирован, а правительство, похоже, больше обеспокоено политической стабильностью, а не решением фундаментальных бюджетных проблем.”

По её словам, главный вопрос для инвесторов сейчас — смогут ли законодатели сплотиться и стимулировать переход госсектора на более устойчивый курс до того, как рыночное давление усилится.

“Сейчас французские облигации торгуются дешевле, чем итальянские, — ещё недавно это было бы немыслимо — и в негативном сценарии они могут стать ещё дешевле.”