Сигналы снижения спроса вновь проявились: доходность 30-летних гособлигаций США на аукционе достигла максимума с 2001 года.

Сигналы давления на спрос на долгосрочные казначейские облигации США усиливаются.

В четверг, 13-го числа по восточному времени США, Министерство финансов США провело аукцион по размещению 30-летних казначейских облигаций на сумму 25 млрд долларов, при этом ставка размещения выросла до 5,216% — самого высокого уровня с 2001 года. Одновременно на этом аукционе появилась так называемая "хвостовая" разница, когда ставка размещения превышает предварительную доходность, что означает, что инвесторы требуют более высокую доходность, чтобы принять эти облигации — спрос оказался несколько ниже ожиданий рынка.

До публикации результатов аукциона доходность 30-летних казначейских облигаций на вторичном рынке в четверг в ходе торгов снижалась примерно на 5 базисных пунктов, но после объявления результатов это снижение слегка сократилось, а кривая доходности стала более крутой. Спред между доходностью 5-летних и 30-летних казначейских облигаций увеличился и остался в самом широком дневном диапазоне с мая.

Это уже второй подряд на этой неделе аукцион долгосрочных казначейских облигаций США, где ставка размещения достигает максимума за несколько лет. В среду на аукционе 10-летних облигаций на сумму 42 млрд долларов ставка размещения также достигла максимума с момента глобального финансового кризиса 2007 года, чуть превысив предварительную доходность.

Два аукциона подряд прошли в исторически высоком диапазоне доходности, что подчеркивает, что по мере роста стоимости заимствований для правительства США способность рынка поглощать долгосрочные облигации подвергается испытанию. Особенно в условиях, когда июльские данные по CPI не повысили ожидания краткосрочного повышения ставок, доходность длинного конца кривой всё ещё держится на высоком уровне, что говорит о том, что рост доходности казначейских облигаций обусловлен не только ожиданиями политики ФРС, но и такими факторами, как предложение облигаций, инфляционные риски и премия за срок.

На аукционе 30-летних облигаций появился незначительный "хвост"

В четверг 30-летние облигации США на сумму 25 млрд долларов были размещены с доходностью 5,216%.

Этот показатель на 0,4 базисных пункта выше предварительной доходности (5,212%) на момент завершения аукциона. Трейдеры облигаций называют ситуацию, когда ставка размещения превышает предварительную доходность, "хвостом", что означает, что Минфину требуется предложить доходность чуть выше рыночной для успешного размещения — это важный индикатор того, насколько спрос на аукционе превышает или недотягивает до ожиданий.

Разница в 0,4 базисных пункта не выглядит значительной, но направление заслуживает внимания: несмотря на то, что в течение дня доходность 30-летних облигаций снижалась примерно на 5 базисных пунктов по сравнению с предыдущей сессией, инвесторы не спешили покупать по более низкой доходности внутри дня, а наоборот — требовали более высокую доходность для заключения сделки.

Судя по другим показателям, спрос также показывает определённую неоднородность.

Коэффициент покрытия заявками на аукционе составил 2,39 — выше среднего показателя последних шести подобных аукционов (2,36), что на первый взгляд указывает на устойчивый спрос. Однако структура покупателей изменилась.

Доля косвенных участников, в том числе зарубежных центробанков и других иностранных инвесторов, составила 66,8% — ниже почти рекордных 77,7% в июле и среднего показателя в шести предыдущих аукционах (67,0%). Доля прямых участников составила 21,6%, немного ниже недавнего среднего значения (22,5%). Доля первичных дилеров, выступающих гарантами аукциона, выросла до 11,5% — на 150 базисных пунктов выше июльской, и немного выше недавнего средняка (10,6%).

Первичные дилеры обычно берут на себя те облигации, которые не выкуплены окончательными инвесторами, поэтому их доля в размещении выше означает, что часть спроса должна обеспечиваться ими, а не другими группами покупателей.

Этот аукцион сам по себе сопровождался рядом позитивных факторов: высокая абсолютная доходность 30-летних бумаг, подтвержденный спрос на 10-летние облигации днем ранее, а также возможности по относительной стоимости, предлагаемые кривой доходности в тот день. Однако при этом 30-летние облигации не предложили достаточно привлекательной доходности по сравнению с остальными — это могло стать главным фактором ожиданий пониже.

Два подряд аукциона долгосрочного долга США — обе ставки на максимумах за годы

Уже аукцион 10-летних облигаций в среду стал тревожным сигналом.

Минфин США разместил 10-летние облигации на 42 млрд долларов по ставке 4,683% — самом высоком уровне с 2007 года, а по сравнению с аналогичным июльским аукционом (4,580%) рост составил сразу 10,3 базисных пункта.

По сравнению с аукционом 30-летних бумаг "хвост" был куда меньше — всего 0,1 базисного пункта: доходность аукциона составила 4,683% против 4,682% до размещения, потому нельзя однозначно говорить о слабости спроса. В рыночных сводках отмечалось, что спрос на этом аукционе был довольно устойчивым, а доля первичных дилеров снизилась, что свидетельствует о способности окончательных инвесторов поглощать выпуск.

Но ещё важнее уровень доходности: несмотря на то, что как общий, так и базовый индекс CPI за июль в США совпали с прогнозом, а базовая инфляция достигла минимума с марта 2021 года (2,5% г/г), доходность 10-летних казначейских облигаций на аукционе всё равно достигла рекордного с 2007 года уровня.

Это говорит о том, что долгосрочные облигации формируют свою цену вне зависимости от краткосрочных ожиданий по политике ФРС.

Рынок также отмечает, что после публикации июльских данных по инфляции ожидания по повышению ставки ФРС в сентябре снизились, но доходность 10-летних облигаций осталась высокой, а кривая доходности продолжила становиться круче.

Факторы "помимо ожиданий снижения ставки": предложение и премия за срок — по-прежнему ключевые

В последнее время рост доходности казначейских облигаций США во многом объяснялся пересмотром рынком траектории снижения ставок ФРС, но сейчас одними только ожиданиями по монетарной политике всё сложнее объяснить высокую доходность длинного конца.

С одной стороны, правительству США всё ещё необходимо активно выпускать новые облигации для финансирования огромного бюджетного дефицита, с другой — инфляционные риски, цены на энергоносители и опасения по поводу долгосрочной фискальной устойчивости могут заставлять инвесторов требовать более высокую премию за срок.

Особенно стоит обратить внимание на то, что доходность 10- и 30-летних облигаций по-прежнему держится на высоких уровнях, несмотря на умеренные показатели инфляции в последние месяцы. Как отмечают аналитики рынка, это отражает растущую чувствительность долгосрочных трежерис к размеру бюджетного дефицита, объёму предложения и инфляционным рискам.

Если смотреть на кривую доходности, то после четвергового аукциона по 30-летним бумагам спред между 5- и 30-летними облигациями вырос и приблизился к максимуму с мая. Подъём доходности длинного конца относительно короткого означает, что инвесторы требуют большую компенсацию за владение долгосрочными облигациями США.

Для Министерства финансов это ставит более практический вопрос: в условиях высокого дефицита и долга государству нужно привлекать больше долгосрочных средств, а требования инвесторов по стоимости заимствований только растут.

Ореол "безопасного актива" у казначейских облигаций США находится под двойным давлением — предложения и затрат

Сам по себе этот аукцион 30-летних бондов не говорит о системном коллапсе спроса на американские казначейские бумаги.

Ведь коэффициент покрытия в 2,39 всё же выше среднего за шесть последних выпусков 30-летних облигаций, а "хвост" в 0,4 базисного пункта — достаточно умеренный.

Но если рассматривать вместе оба аукциона — в среду и четверг — становится тревожнее: доходность 10- и 30-летних облигаций выросла до максимума с 2007 и 2001 годов, соответственно, и оба размещения отличились тем, что финальная ставка немного превысила выставляемую до размещения доходность.

Это означает, что правительство США финансируется на уровнях доходности, редких со времён финансового кризиса, а то и начала века, и при этом спрос по высоким ставкам не выглядит подавляюще сильным.

На фоне неопределённости политики ФРС и продолжающего роста бюджетного дефицита стабильность спроса на дальнейших аукционах средне- и долгосрочных облигаций США будет важнейшим индикатором того, станет ли стоимость долгосрочного финансирования для США ещё выше.