Роковая ночь CPI: рекордные шорт-позиции у CTA, на рынке казначейских облигаций США назревает шорт-сквиз?

К концу июля трендовые CTA увеличили свои короткие позиции по облигациям в три раза по сравнению с двумя неделями ранее и продолжают удерживать их на высоком уровне. Размер этих позиций составляет около 1,29 миллиона чистых коротких контрактов, что эквивалентно примерно 1,32 миллионам контрактов по 10-летним фьючерсам на казначейские облигации США. Этот уровень уже превысил пиковые значения, наблюдавшиеся во время удара пандемии в 2020 году и во время событий с Silicon Valley Bank в 2023 году.

С точки зрения чувствительности к прибыли и убыткам, текущий уровень позиций соответствует наивысшей уязвимости рынка с 1990 года. При изменении доходности 10-летних казначейских облигаций США на 1 базисный пункт плавающая прибыль или убыток по позициям CTA может достигать 300 миллионов долларов, значительно превышая любые значения, наблюдавшиеся во время Taper Tantrum 2013 года или цикла ужесточения политики Федеральной резервной системы в 2018 году. Что еще более важно, этот беспрецедентный объем коротких позиций не сосредоточен на определённом сроке, а широко распределён по различным сегментам кривой доходности, что дополнительным образом увеличивает масштабы и степень распространения рисков.

Одновременно, после того как в июле отчёт по занятости в США оказался значительно ниже ожиданий рынка (неожиданное сокращение на 23 тысячи против ожидаемого роста на 80 тысяч), в августе распродажа открытых позиций на фьючерсах по федеральным фондам заметно снизилась, но сохранилась на высоком уровне, а чистые короткие позиции на рынке продолжают расти. Имплицированная вероятность повышения ставки Федеральной резервной системы в сентябре на рынке OIS также снизилась с более чем 70% до менее чем 50%, и часть ожиданий по повышению ставки была перенесена на заседания в октябре и декабре.

Тем не менее, основной конфликт на рынке на данный момент заключается в чрезмерно «ястребиной» оценке траектории политики Федеральной резервной системы, которая поддерживает устойчиво высокие долгосрочные ставки. Накануне публикации данных CPI за июль в США, если фактическое значение окажется ниже ожиданий рынка, крайне односторонняя структура позиций CTA может столкнуться с резким несимметричным давлением, что приведёт к массовому закрытию коротких позиций.

Риски шорт-сквиз на фоне асимметричных факторов

Суть этой асимметрии заключается в следующем: если инфляционные данные превзойдут ожидания, у игроков, держащих короткие позиции, останется пространство для их наращивания, но число маржинальных покупателей ограничено, и рост доходности будет относительно сдержанным; если же инфляция существенно не дотянет до ожиданий, с большой вероятностью начнётся молниеносное закрытие коротких позиций, а снижение доходности может оказаться значительно больше прогнозов, что усилит волатильность на рынке.

С точки зрения механизма передачи, закрытие позиций со стороны CTA носит ярко выраженный характер положительной обратной связи: рост цен на облигации → срабатывание сигнала разворота тренда в алгоритме CTA → исполнение системной заявки на покупку → дальнейший рост цен → привлечение новых игроков к закрытию коротких позиций. Учитывая, что каждое изменение в 1 базисный пункт соответствует 300 миллионам долларов прибыли или убытка, при снижении доходности 10-летних казначейских облигаций США на 15 базисных пунктов со стороны CTA появится покупательский спрос примерно на 4,5 миллиарда долларов.