Goldman Sachs анализирует «пять рабочих групп» ФРС США: если Walsh захочет воспользоваться этим для «снижения ставок», ему будет трудно получить поддержку

Goldman Sachs считает, что рекомендации пяти рабочих групп ФРС не имеют обязательной силы для FOMC, а радикальные позиции председателя ФРС Кевина Уолша — включая отказ от форвард-гайденса, сокращение баланса, а также продвижение мягкой политики под предлогом дефляционного влияния AI — с трудом находят поддержку большинства внутри FOMC. Итогом, по мнению банка, станут ряд «для Уолша значимых, для других чиновников малозначительных» компромиссных изменений.

Как сообщает трейдинговый деск Zhuifeng, председатель ФРС Уолш недавно объявил о создании «пяти рабочих групп по продвижению денежно-кредитной политики», пытаясь реформировать ФРС сразу по пяти направлениям: коммуникация, баланс, сбор данных, AI и производительность, инфляционный каркас. Однако, в аналитическом отчете Goldman Sachs от 20 июля дан суровый реальный прогноз: если инвесторы рассчитывают, что Уолш сможет провести текущую мягкую политику под соусом «структурной дефляции, вызванной AI», их ждет разочарование.

Goldman Sachs отмечает: хотя Уолш как председатель владеет весомой властью на пресс-конференциях и других каналах коммуникации, его радикальные инициативы (например, масштабное сокращение баланса или формирование мягкой политики по ожиданиям эффекта AI) серьёзно противоречат институциональной инерции FOMC.

Поэтому банк считает, что курс политики ФРС не будет резко изменён. FOMC крайне сложно принять смягчение на основе прогнозов будущей производительности; что касается баланса и форвард-гайденса, итог, скорее всего — «формальное удовлетворение Уолша, реально без существенных изменений» (например, отказ от публикации медианы точечной диаграммы или незначительная корректировка структуры активов). Минфин также будет корректировать стратегию заимствований для нейтрализации рыночных эффектов от изменений баланса ФРС.

Goldman Sachs сохраняет прежний прогноз по ставке овернайт: в течение 2026 года диапазон останется 3,50%-3,75%, а в 2027 будет постепенно снижен до 3,00%-3,25%.

Рабочая группа 1: Каналы коммуникации — «точечная диаграмма» может быть маргинализирована, но не исчезнет

Позиция Уолша: выступает за значительное сокращение форвард-гайденса, вплоть до редких собственных экономических прогнозов.

Руководители рабочей группы: экономист Питер Фишер (Университет Вашингтона), бывший глава центрального банка Бразилии Арминио Фрага, бывший глава Банка Англии Мервин Кинг. Их общий подход: центральный банк должен ясно раскрывать свою реакционную функцию, при этом честно признавая неопределенность прогноза.

Ключевой предмет спора: стоит ли менять «сводку экономических прогнозов» (SEP), в особенности — так называемую точечную диаграмму по ставкам.

Goldman Sachs напоминает: в прошлом году FOMC уже обсуждал реформу коммуникаций, но консенсуса достичь не удалось, а внедрить радикальные перемены в ближайшее время ещё сложнее. Уолш уже намекал на возможность отмены точечной диаграммы, и отдельные члены FOMC разделяют сомнения в текущем подходе, однако банк считает: полная отмена точечной диаграммы для большинства чиновников стала бы слишком сильным откатом в прозрачности.

Наиболее вероятный компромисс: реализовать предложение бывшего зампреда Дона Кона — прекратить публикацию медианных прогнозов в SEP, чтобы избежать трактовки их как «официальной позиции» FOMC. Формально этот шаг многое значит для Уолша, но инвесторы смогут рассчитывать медиану самостоятельно, так что информационные потери микроскопичны.

Дополнительно, Goldman Sachs предлагает два способа повысить прозрачность реакционной функции: первый — увязать экономические и процентные прогнозы каждого члена комитета; второй — публиковать сценарный анализ от персонала ФРС. Сейчас приложение SEP об объёме восемь страниц, количественно оценивающее неопределённость, рынком практически не замечено.

Рабочая группа 2: Баланс — архитектура «избыточных резервов» легко не поддается реформам

Позиция Уолша: долгое время критикует количественное смягчение (QE) и масштаб баланса ФРС, призывает пересмотреть механизм «избыточных резервов» и структуру активов. Впрочем, недавно он признал: «Я не наивен — мы больше не вернемся к состоянию ФРС образца 2006 года».

Руководители рабочей группы: профессор экономики Гарварда Карен Дайнан, профессор Чикагского университета Рагхурам Раджан (бывший глава центрального банка Индии), гарвардский профессор Джереми Стайн (экс-член Совета управляющих ФРС).

Во взглядах группы есть разногласия: Стайн в докладе Jackson Hole утверждает, что большой баланс способствует финансовой стабильности, так как избыточные резервы снижают стремление посредников использовать краткосрочное хрупкое фондирование; Раджан предупреждает о «эффекте трещотки» — рост депозитов банков в периоды QE необратимо меняет бизнес-модель, и обратный процесс при сокращении баланса крайне затруднен.

Расклад по версии Goldman Sachs: внутри FOMC почти нет поддержки отказа от рамки избыточных резервов; сжать банковский спрос на резервы средствами регулирования и так крайне сложно. Эффект «трещотки» скорее аргумент для повышения барьеров для нового QE, а не актуальный вызов.

Главный нерешённый вопрос: какие активы долгосрочно должен держать ФРС? Есть два варианта: покупать казначейские бумаги пропорционально выпуску Минфина (уважая полномочия Минфина по управлению госдолгом) либо концентрироваться на краткосрочных векселях (снижая волатильность прибыли и подгоняя дюрацию баланса). Goldman Sachs считает: вне зависимости от выбора ФРС, Минфин сможет подстроить эмиссию и тем самым нивелировать эффект на ставки.

Рабочая группа 3: Качество данных — частный сектор дополняет, но не заменяет официальную статистику

Позиция Уолша: критикует «старомодные методы опросов» и уязвимость официальной статистики к пересмотрам, призывает ФРС и статистические ведомства шире использовать частные данные, особенно новые индикаторы инфляции.

Руководители рабочей группы: профессор Гарварда Радж Четти, профессор Чикагского университета Кевин Мёрфи, бывший CEO Walmart Даг Макмиллон. Четти в годы пандемии первым системно использовал приватные данные (обработчиков карт, расчетных платформ и др.) для оперативного мониторинга рынка труда и потребления.

Оценка Goldman Sachs: работа по интеграции частных данных в ФРС и статистике ведется уже давно и противоречий по направлению нет, но растущие бюджетные ограничения мешают прогрессу.

Главный вызов в том, что частные данные редко соответствуют трем базовым стандартам высокой экономической статистики: репрезентативность, корректная сезонная корректировка, долгосрочная доступность. Например, отклонение данных по занятости «Opportunity Insights» от официальных nonfarm payrolls уже значительное. Более того, компании, предоставлявшие данные в пандемию, часто прекратили передачу, а официальная статистика обязана быть последовательной на горизонте десятилетий.

Вердикт Goldman Sachs: частные данные скорее дополняют официальные, но не заменяют; при этом исходные массивы должны перед применением быть доработаны сотрудниками ФРС или статистических учреждений.

Рабочая группа 4: AI и производительность — «будущая дефляция» не повод для снижения ставки уже сейчас

Позиция Уолша: AI создаст «структурную дефляцию», и масштабы эффекта не сопоставимы с прошлыми технологиями.

Руководители рабочей группы: сооснователь Andreessen Horowitz Марк Андреессен, CEO Microsoft Xbox Аша Шарма, профессор экономики Стэнфорда Чарльз Джонс (ныне в отпуске в компании Anthropic).

Джонс в недавней рабочей статье NBER заключает: AI в перспективе радикально повысит производительность, но узкими местами останутся сектора, где необходим труд человека, полный эффект наступит не сразу и рынок труда получит время на адаптацию.

Исторические исследования Goldman Sachs: периоды технологического ускорения обычно сопряжены с более высокой заменой профессий и безработицей, а также чуть более низкой инфляцией, что позволяет ФРС мягко поддерживать рынок труда.

Но Goldman Sachs подчёркивает: эта логика не оправдывает текущую мягкую риторику, по двум причинам: во-первых, долгосрочные прогнозы производительности исторически крайне неточны, даже накануне прошлого цикла оценки были пессимистичны; во-вторых, многие члены FOMC уже подчёркивают краткосрочные инфляционные риски из-за спроса, генерируемого AI, в противовес подходу Уолша.

Вывод Goldman Sachs: большинство членов FOMC с недоверием отнесутся к доводу «поддерживать мягкую политику сейчас на основе будущих выгод от AI». Прецедент эпохи Гринспена (отказ поднимать ставки при высокой производительности несмотря на рост ВВП) теоретически может быть аргументом для Уолша, но снижение ставок сегодня под такую риторику поддержки не получит.

Рабочая группа 5: Инфляционный каркас — рецидив монетаризма ограничен, ответ на шоки предложения стал консенсусом

Руководители рабочей группы: профессор экономики Гарварда Грег Мэнкью (экс-председатель экономического совета при Белом доме), профессор NYU Томас Сарджент (лауреат Нобелевской премии), старший научный сотрудник C.D. Howe Institute Уильям Уайт (экс-советник Банка международных расчетов).

Оценка Goldman Sachs по трем темам:

① Формулировка цели по инфляции: Уолш и Мэнкью призывают трактовать инфляционную цель как «2%», а не «2.0%», чтобы не драматизировать малые отклонения. По мнению Goldman Sachs, это предложение в текущих условиях не вызывает споров.

② Денежная масса: Уолш настаивает на возвращении внимания к денежной массе, но в Конгрессе подчёркивает: «Я не монетарист». Мэнкью тоже считает, что практику игнорирования массы стоит пересмотреть. Goldman Sachs при прогнозировании экономики полагается на ценовые индикаторы финансовых условий, а не на агрегаты типа M2; сотрудники ФРС сомневаются в прикладной ценности классических индикаторов денежной массы, но с интересом следят за тем, может ли Divisia лучше прогнозировать инфляцию.

Замечено: Уолш включил M2 в последний «Монетарный отчет», но персонал ФРС дополнил осторожным дисклеймером: «В современной экономике объем денежной массы трудно измерим».

③ Ответ на шоки предложения: с 2020 года частота шоков предложения резко выросла. Позиция Уолша — не допускать «расползания» первичных шоков в цены — скорее всего будет широко поддержана остальными чиновниками. Goldman Sachs отслеживает этот риск с помощью индикатора широты инфляции, но оценить длительность шока как и прежде крайне сложно, ни теория, ни рабочая группа простого решения не предлагают.