Инвесторы стоимости прочитали отчёт Nvidia 10-Q постранично: прибыль в 13,4 млрд долларов приукрашивает финансовую отчётность, реальный P/E может достигать 60 раз

Финансовые показатели Nvidia впечатляют, но детали скрывают тревожные сигналы.

Недавно на популярном разделе Reddit, посвящённом стоимостному инвестированию (r/ValueInvesting), широко распространился подробный пост, который привлёк внимание рынка. Автор утверждает, что подробно изучил последний квартальный отчёт Nvidia (10-Q), и выделил три риска, которые зачастую игнорируются рынком: сомнительное качество прибыли, не полностью собственный конкурентный "ров" и чрезмерная концентрация клиентов. Эти три риска в совокупности значительно снижают запас прочности текущей оценки Nvidia.

Ключевой аргумент поста касается самой сути оценки: около 58 млрд долларов чистой прибыли Nvidia включают 13,4 млрд долларов нереализованной прибыли от рыночной переоценки публичных акций (в том числе доли в Intel), что является неоперационной, некэшевой и неподдерживаемой разовой выгодой.

Если исключить эту часть, нормализованная чистая прибыль составляет примерно 44–45 млрд долларов, а реальное отношение цены к прибыли вырастает с общепринятых 45–50 раз до почти 60. Для полупроводниковой компании с риском концентрации клиентов такой уровень оценки почти не оставляет запаса прочности.

Виртуально увеличенная прибыль: реальный P/E занижен

Текущая цена акции Nvidia соответствует примерно 45–50-кратному скользящему коэффициенту P/E — это наиболее часто используемая точка отсчёта для оценки компании. Но вышеуказанный пост указывает, что это число основывается на завышенном знаменателе.

Согласно раскрытию данных в 10-Q, примерно из 58 млрд долларов чистой прибыли Nvidia 13,4 млрд приходится на нереализованный прирост стоимости публичных акций, включая долю в Intel. Такая прибыль оценивается по рыночной стоимости, изменяющейся вместе с рынком, не относится к операционной деятельности, не приводит к притоку денежных средств и не может быть устойчивой.

Исключив эти 13,4 млрд долларов, нормализованная чистая прибыль снижается до примерно 44–45 млрд долларов. Если пересчитать коэффициент P/E с учётом текущей капитализации, реальное значение окажется между 50 с лишним и почти 60. Автор поста отмечает: "Коэффициент оценки, который вы фактически платите, значительно выше цифры, заявленной в заголовке." Для стоимостных инвесторов покупка циклической полупроводниковой компании по 60-кратной нормализованной прибыли практически не оставляет запаса безопасности.

Поглощение Groq за 17 млрд долларов: конкурентные преимущества "в аренду"

Долгое время конкурентный нарратив Nvidia строился вокруг концепции "максимально скоординирированного проектирования" и полностью самостоятельного стекового построения. Однако крупная сделка, зафиксированная в 10-Q, ставит под сомнение эту историю.

Документ показывает, что Nvidia заключила сделку с Groq, Inc. примерно на 17 млрд долларов, из которых 13 млрд выплачиваются наличными, ещё 4 млрд — в виде обязательств к выплате, а также на балансе компании признаётся 14,4 млрд долларов гудвила. Важно отметить, что Groq — конкурент Nvidia, а значит компания платит высокую цену за доступ к технологиям, необходимым для поддержания собственной конкурентоспособности архитектуры.

Автор поста отмечает, что 14,4 млрд долларов гудвила — значительная сумма относительно примерно 50 млрд долларов собственного капитала Nvidia. В случае обесценения это напрямую ударит по балансовой стоимости. Более глубокая проблема в том, что хотя бы одна из опор конкурентной позиции Nvidia не является полностью собственной, а, скорее, "арендована". Автор приводит пример из истории архитектуры Intel x86: "Арендованный конкурентный ров в конечном счете будет размываться конкуренцией."

Три крупнейших клиента формируют 54% выручки — риски концентрации очевидны

Оценка компании по мультипликатору 30 к продажам подразумевает широкий круг клиентов и устойчивый рост выручки. Однако информация о клиентах в 10-Q явно расходится с этим допущением.

В отчёте указано, что три крупнейших клиента обеспечили 21%, 17% и 16% дохода, что в сумме составляет 54%. Почти наверняка речь идёт о крупнейших облачных провайдерах, которые активно разрабатывают собственные кастомные чипы, стремясь снизить свою зависимость от Nvidia.

Логика автора поста проста и прозрачна: если один из этих клиентов резко сократит заказы, падение выручки на 15–20% в год — это не хвостовой риск, а вполне возможный сценарий. А у компании, торгующейся по 30-кратной выручке, сокращение доходов на 20% неизбежно ускорит сжатие мультипликатора и создаст сильно асимметричные нисходящие риски.

Автор приводит три ключевых индикатора для наблюдения

По словам автора, перед тем как рассматривать покупку по текущей оценке, он будет постоянно отслеживать три показателя.

Первый — сумма безотзывных обязательств перед поставщиками, отражаемая в примечании 10 к 10-Q. В этом квартале она составила 119 млрд долларов; если в будущем этот показатель остановится или пойдёт на спад, это будет говорить об ухудшении внутренней видимости спроса, что на текущих оценках является сигналом к выходу.

Второй — концентрация клиентов. Если доля трёх крупнейших клиентов суммарно опустится ниже 40%, это будет означать реализацию стратегии диверсификации выручки, что позволит проявлять большую толерантность к мультипликатору оценки.

Третий — гудвил по Groq. Если в течение следующих 4–6 кварталов не произойдёт его обесценения, это будет свидетельствовать о том, что сделка приносит ценность; а вот при обесценении — одновременно последует двойной сигнал тревоги: как по технологической стратегии, так и по качеству баланса.

В конце поста автор пишет: "Nvidia — выдающаяся компания, спрос на её продукцию реален, исполнительская дисциплина впечатляет. Но текущая цена уже отражает исключительно благоприятный сценарий — чистую прибыль, успешную и многоканальную экспансию, непробиваемый конкурентный ров. 10-Q показывает гораздо более сложную картину. При 60-кратной нормализованной прибыли, с рисками концентрации клиентов и не прошедшим испытания гудвилом от приобретения, я не вижу запаса прочности."