Шэн Сунчэн: Изменения структуры финансирования в условиях перехода от старых к новым движущим силам и размышления о денежно-кредитной политике

Глубинные изменения в структуре экономики Китая способствуют системной реконструкции национальной финансовой системы и рамок денежно-кредитной политики. По мере того, как китайская экономика двигается от старой модели «недвижимость + кредит» к новой траектории «технологии + капитал», денежно-кредитная политика также нуждается в поиске динамического баланса между «инерцией объёмов» и «эффективностью цен». На нынешнем Шанхайском финансовом форуме Народный банк Китая объявил о ряде новых мер, в том числе о «совершенствовании механизма регулирования краткосрочных процентных ставок», и обсудил направления дальнейшей реформы финансовой системы и денежно-кредитной политики страны. Трансформация невозможна за один шаг, однако последние сигналы политики, по-видимому, уже ускоряют этот исторический процесс. В настоящий момент экономическая динамика характеризуется K-образной дивергенцией: сильный внешний сектор против слабого внутреннего, предложения — против слабого спроса, новых — против старых драйверов. Денежно-кредитная политика как никогда нуждается в грамотном балансе между «объёмами» и «ценами», комплексном применении различных инструментов, усилении предвидения, гибкости и адресности для поддержки экономики на пути к «рациональному росту объёмов» и «эффективному повышению качества».

1. В процессе смены экономических драйверов в Китае наблюдается структурная дивергенция

В последние годы, несмотря на многочисленные вызовы, экономика Китая благодаря внутренней структурной настройке и развитию новых драйверов отвечала на неопределённость высоким качеством развития, демонстрируя устойчивый прогресс. 2025 год станет завершающим этапом Четырнадцатой пятилетки: валовой внутренний продукт за год впервые преодолел отметку в 140 трлн юаней с ростом на 5,0% в годовом выражении. За весь период Четырнадцатой пятилетки ВВП последовательно преодолевал рубежи в 110, 120, 130 и 140 трлн юаней, суммарный прирост составил 38,2%. Экономика Китая демонстрирует положительные изменения по нескольким направлениям: во-первых, доля сферы услуг неуклонно растёт — с 55,6% до 57,7% ВВП, вклад сектора услуг в рост экономики достигает 61,4%, внутренний спрос становится важнейшим драйвером. Во-вторых, абсолютные масштабы промышленности значительно увеличились, сектор производства сохраняет устойчивость: добавленная стоимость промышленности выросла с 26,5 до 34,7 трлн юаней (рост 33,9%), при этом доля высокотехнологичного производства в крупной промышленности поднялась до 17,1%, новые производственные силы ускоряют формирование. В-третьих, новый импульс роста стремительно наращивается: например, сектор информационных технологий почти удвоился, что отражает ускорение цифровой трансформации.

С второй половины 2025 года структурная K-образная дивергенция становится ещё более выраженной. В первом полугодии 2026 года экономика демонстрировала признаки «стабильного производства, сильного экспорта, слабого потребления и снижения инвестиций». За первые шесть месяцев общий объём внешней торговли составил 25,47 трлн юаней, увеличившись на 16,9% в годовом выражении и впервые превысив отметку в 25 трлн; в то же время розничные продажи потребительских товаров выросли всего на 1,3%. Под воздействием новых драйверов в первом полугодии добавленная стоимость машиностроительной промышленности выросла на 9,3%, высокотехнологичного производства — на 13,3%, что на 3,9 и 7,9 процентных пункта превышает темпы роста добавленной стоимости всей крупной промышленности соответственно. Объёмы производства 3D-принтеров, литий-ионных аккумуляторов и промышленных роботов увеличились на 48,5%, 39,3% и 28,0%. Инвестиции в передовые области, такие как искусственный интеллект и гуманоидные роботы, выросли на 118,4%. На этом фоне традиционная промышленность и новые отрасли предстают в резком контрасте: в первом полугодии общие инвестиции в производство снизились на 1,2%, инвестиции в недвижимость упали на 18%.

В дальнейшем вопрос сходимости K-образной дивергенции во многом зависит от восполнения дефицита занятости и эффективной передачи цен. В период Пятнадцатой пятилетки Китай вступает в фазу качественного развития и прорыва технологической самодостаточности: технологический прогресс станет ключевым фактором конкурентоспособности и среднесрочного внутреннего спроса. Для достижения этих целей требуется точная политическая поддержка и дальнейшее углубление реформ.

2. Структура финансирования смещается от доминирования косвенного финансирования к росту прямого финансирования

Глубокая перестройка экономики неизбежно находит отражение в финансовых данных. Финансы и экономика — две стороны одной медали. На Шанхайском форуме глава Народного банка Китая Пань Гуншэн подчеркнул, что изменения в финансовой структуре по сути отражают структурную перестройку экономики и смену источников экономического роста — это долгосрочный и устойчивый процесс. По нашим наблюдениям, такие изменения заметны не только в соотношении между прямым и косвенным финансированием, но и во взаимозаменяемости различных инструментов долгового финансирования.

Данные свидетельствуют, что ранее доля вновь созданного косвенного финансирования стабильно превышала 80%; в структуре прироста социального финансирования в 2025 году доля кредитов снизилась до 45%, тогда как суммарная доля облигаций и акций выросла до 47%, впервые превысив значимость кредитов. В разрезе остатков: в 1990-х годах доля косвенного финансирования практически достигала 100%; к концу 2025 года она снизилась примерно до двух третей, а прямая — выросла до примерно одной трети.

Что касается долгового финансирования, то межд кредитованием и облигациями также происходят изменения: компании становятся всё более гибкими в выборе инструментов. Это, вероятно, связано с продолжающимся снижением рыночных ставок и дальнейшей либерализацией процентных ставок в КНР.

На фоне снижения рыночных ставок давление на «миграцию депозитов» усиливается. Исходя из последних финансовых отчетов государственных и акционерных банков, можно предположить, что объём истекающих в этом году депозитов населения достигает 65 трлн юаней (доля истекающих срочных депозитов в образце на 2026 год составляет около 39%; при этом на конец 2025 года общий объём вкладов домашних хозяйств — 167 трлн юаней). Это стимулирует рост спроса на облигации со стороны дочерних финансовых и страховых компаний, что в условиях повышенного спроса ещё больше снижает доходность облигаций и соответственно укрепляет их ценовые преимущества для эмитентов. Либерализация процентных ставок способствует снижению рыночной сегментации и проявляет эффект замещения между кредитами и облигационным финансированием.

В первом полугодии текущего года новый объём корпоративных кредитов (в юанях) составил 11,13 трлн юаней, что на 440 млрд юаней меньше, чем годом ранее. Однако чистое финансирование через корпоративные облигации составило 2,07 трлн юаней, увеличившись на 916,7 млрд, что полностью компенсировало снижение прироста корпоративного кредитования. В сумме же, общий прирост долгового финансирования корпоративного сектора по-прежнему положителен. Это говорит о том, что ситуация с финансированием бизнеса в целом не ужесточилась, а произошли структурные изменения каналов финансирования. Следовательно, для оценки необходимо комплексно анализировать все финансовые данные, а не фокусироваться на одном показателе.

За этими изменениями стоят и более глубокие причины. Во-первых, спад на рынке недвижимости ослабил спрос на традиционное кредитование, в то время как такие новые отрасли, как технологические инновации, высокотехнологичное производство и зеленая экономика, стремительно развиваются. В результате активы предприятий всё чаще представлены технологиями, данными, брендами и человеческим капиталом — а не только активами в недвижимости и оборудовании, что снижает банковскую потребность в кредитах на единицу экономического роста. Во-вторых, характер технологических отраслей с их «высокими рисками и доходностью» не совсем подходит для традиционной кредитной системы, и они больше полагаются на прямое финансирование. В-третьих, активная финансовая политика, связанная с расширением выпуска государственных облигаций, также способствует росту прямого финансирования: в мае текущего года общий долг правительства впервые превысил 100 трлн юаней.

Это повышает ценность показателя социального финансирования. Поскольку его расчет ведётся как по активам финансовых институтов, так и по выпускам на финансовом рынке, он эффективно дополняет показатели денежной массы М2, позволяя не только оценить общий объём, но и получить структурированную информацию по видам капиталов, регионам и отраслям, что поддерживает макроэкономическое регулирование страны.

3. Денежно-кредитная политика ускоряет переход от количественного регулирования к ценовому

Изменения в структуре финансирования существенно влияют на механизмы передачи денежно-кредитной политики и её операционные рамки. Рост доли прямого финансирования означает всё большую роль финансовых рынков в поддержке реального сектора, что объективно требует дальнейшей трансформации рамок политики с акцентом на ценовые методы регулирования.

С теоретической точки зрения переход денежно-кредитной политики от количественного к ценовому регулированию означает эволюцию механизма передачи политики: от «экспансии объёмов» к «ценовому ориентированию». Это предъявляет повышенные требования к коммуникационной деятельности центрального банка, чувствительности рынка к ставкам и механизмам ценообразования финансовых организаций. Впервые задача «продвижения перехода от количественного к ценовому регулированию» была заявлена Китаем ещё в 2012 году. С тех пор вопрос находится в центре научных и практических дискуссий. По мере углубления либерализации процентных ставок и повышения эффективности каналов передачи цен предпочтения в регулировании всё больше смещаются в сторону ценовых инструментов.

Международный опыт показывает: история денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы США — это переход от количественного регулирования к ценовому. До кризиса 2008 года ФРС в основном практиковала рамки ценовой политики с акцентом на управление рыночными ставками. После внедрения количественного смягчения в период кризиса вновь появились количественные инструменты, однако общее направление заключалось именно в укреплении значения процентных ставок как основного инструмента. Европейский Центральный банк также прошёл схожие этапы. Это свидетельствует о том, что преобразование рамок не является простым выбором между двумя подходами, а представляет собой динамический поиск оптимальной комбинации на разных этапах и при разных структурах рынка.

В течение многих лет денежно-кредитная политика Китая сочетала количественные и ценовые методы регулирования, однако с 2024 года переход к ценовой политике существенно ускорился. В 2024 году Народный банк официально закрепил статус процентной ставки по 7-дневным обратным репо как основной ориентир. В августе того же года запущены операции по покупке и продаже государственных облигаций; за пять месяцев банк чисто купил облигаций на 1 трлн юаней. Торговля гособлигациями на вторичном рынке со стороны НБК существенно расширяет инструментарий политики и означает, что путь эмиссии базовой ликвидности двигается от традиционных мер (снижение нормы резервирования, MLF) к более рыночным и диверсифицированным способам. Такие операции не только повышают гибкость управления ликвидностью, но и способствуют созданию кривой доходности гособлигаций в качестве ценового ориентира. В 2025 году общий чистый объём проводимых операций на открытом рынке составил 6 трлн юаней, из них 3,8 трлн — сделки обратного репо, 120 млрд — чистые покупки гособлигаций. В октябре 2025 года операции покупки гособлигаций были возобновлены; НБК прямо заявил о планах сделать их регулярным инструментом.

В этих условиях на Шанхайском финансовом форуме 2026 года Народный банк объявил о двух важных шагах по усовершенствованию механизма регулирования краткосрочных ставок: во-первых, диапазон ставок по однодневным временным прямым и обратным репо будет симметрично сокращён с 70 до 50 базисных пунктов; во-вторых, планируется своевременно расширить диапазон однодневных обратных репо. Это означает, что волатильность ставки DR001 станет ниже, а контроль Центрального банка над краткосрочными ставками — ещё более точным.

Мы считаем, что смещение внимания Центробанка к сегменту однодневных ставок имеет веские основания. В последние годы доля однодневных инструментов в общем объёме сделок рынка репо уже приближается к 90%, и именно однодневные ставки наиболее чутко отражают изменения ликвидности рынка. По мере роста объёма рынка облигаций выплаты и операции с государственными облигациями становятся ключевыми факторами ликвидности, усиливая спрос на краткосрочные средства. Сужение коридора ставок позволяет более стабильно удерживать краткосрочные рыночные ставки у целевого ориентира, что увеличивает точность и эффективность регулирования. Это — важный этап в сторону более точного и рыночного ценового контроля, а также соответствует практике ведущих мировых центробанков.

4. Выбор инструментов политики требует баланса между кратко- и среднесрочными приоритетами

С динамической точки зрения преобразование рамок денежно-кредитной политики — это постепенный процесс, требующий оптимальной комбинации инструментов для каждого этапа. В средне- и долгосрочной перспективе по мере роста доли прямого финансирования и повышения эффективности каналов передачи процентных ставок ценовое регулирование будет постепенно доминировать. Народный банк Китая уже объявил об ослаблении значения количественных ориентиров, используя их в большей степени как индикативные и справочные показатели, создавая условия для большей значимости процентных ставок. Ключевым здесь остаётся темп изменений: необходимо поэтапно укреплять ставки как основной ориентир, параллельно эффективно использовать количественные инструменты для решения структурных вопросов, добиваясь баланса и сочетания подходов.

Во-первых, западные страны используют ценовые рамки денежно-кредитной политики с акцентом на процентных ставках, что возможно благодаря низкому уровню резервных требований. Например, по данным ФРС, к концу 1990 года норматив резервов по срочным вкладам учреждений США был снижен до 0%; в 2020 году норматив по текущим депозитам также снизился до 0%. Для сравнения: средневзвешенный норматив резервирования депозитов в Китае пока составляет около 6,2%.

Во-вторых, поскольку переход к новым драйверам роста ещё не завершён, K-образная дивергенция сохраняется, количественные инструменты пока по-прежнему незаменимы. Автор неоднократно настаивал на точке зрения, что «снижение нормы резервирования более эффективно, чем снижение ставок». Во-первых, снижение нормы резервирования на 0,5 процентного пункта может высвободить около 1 трлн юаней долгосрочной ликвидности, напрямую снижая издержки для банков. Во-вторых, существенное и постоянное снижение процентных ставок ограничено практическими рамками: по итогам первого квартала этого года чистая процентная маржа банков снизилась до исторического минимума в 1,40%, дальнейшее ужесточение маржи будет угрожать финансовой устойчивости банков. Кроме того, эластичность потребления и инвестиций в Китае низкая, поэтому снижение ставок слабо стимулирует спрос, но может негативно сказаться на структуре сбережений населения. Хотя реальная ставка остаётся относительно высокой, снижение номинальных ставок не гарантирует резкого снижения реальных ставок, поскольку последние зависят и от инфляции.

Поэтому, если потребуется дальнейшее стимулирование, снижение норм резервирования представляется лучшим вариантом. Этот инструмент по-прежнему хорошо сочетается с нынешней структурой, где велика доля косвенного финансирования, и позволяет обеспечить банковскую систему стабильной долгосрочной ликвидностью, поддерживая уязвимые сегменты реального сектора. Помимо этого, арсенал инструментов денежно-кредитной политики Китая довольно широк, что позволяет гибко сочетать различные меры, учитывая как действующую, так и дополнительную политику для динамичного и эффективного обеспечения ликвидности.

В целом, как качественный и количественный рост экономики в период Четырнадцатой пятилетки, так и нынешняя K-образная дивергенция, смена доминирования косвенного финансирования на прямое, ускорение перехода от количественного к ценовому регулированию — все эти процессы ведут к одному: глубокая перестройка структуры экономики приводит к системным изменениям в финансовой системе и денежно-кредитной политике. Переход рамок денежно-кредитной политики становится объективной необходимостью в условиях трансформации структуры финансирования. Важно признавать нагрузки «объёмов», но и сохранять уверенность в «качестве». Благодаря точной политике и углублению реформ китайская экономика полностью способна пройти этап трансформации устойчиво и эффективно, обеспечить сбалансированную смену драйверов и выйти на качественный путь развития.