Риск, который "нельзя игнорировать, увидев его"! Трейдер Goldman Sachs: рынок облигаций посылает фондовому рынку предупреждение

13 июля старший трейдер по деривативам Goldman Sachs Брайан Гарретт в своем последнем отчёте выступил с предупреждением: под нынешней спокойной поверхностью на рынке облигаций уже появились явные трещины, в то время как самодовольство на фондовом рынке достигло редких за последние годы высот.

Гарретт пишет в отчёте, что летние рыночные особенности проявились в полной мере: с июля объемы сделок с наличными средствами резко снизились, индекс волатильности VIX в пятницу закрылся около отметки 14, S&P 500 находится менее чем в 0,5% от исторического максимума, а индекс паники Goldman Sachs закрылся на однозначном уровне — это "самый низкий показатель со времён пандемии COVID-19".

По его мнению, рынок закладывает в цены "гладкое" течение сезона отчетности, однако "такие хорошие времена обычно длятся недолго". На облигационном рынке сейчас наблюдается "бойня" (carnage), а фондовый рынок этого не ощущает — расхождение между ними усиливается."Иногда нужно давить на газ, а иногда — на тормоз". Позиция Гарретта: в краткосрочной перспективе он склоняется ко второму.

На рынке облигаций "кровь", а на рынке акций — безразличие

Гарретт отмечает, что на прошлой неделе впервые за много лет у трейдеров Goldman Sachs по облигациям уровень напряжения явно превысил уровень волатильности на площадке акций — он назвал это "крайним обменом ролями".

Термин, который используют на маркете облигаций для описания текущих движений цен, — это "бойня" (carnage).

Причина прямая: технологические компании массово размещают облигации, рынок начинает сопротивляться — "слишком много, слишком быстро" — самое краткое описание ситуации.

Облигации и акции — оба инструменты финансирования компаний, но покупатели облигаций обычно более осторожны, чем акций, и раньше оценивают риски. Когда инвесторы облигационного рынка начинают требовать более высокую доходность, чтобы купить долг, это означает снижение доверия к компании (или отрасли) — по сути, это ранний сигнал тревоги.

Конкретно: кредитный спрэд по корзине облигаций крупнейших технологических компаний (GSUCHS30), которую отслеживает Goldman Sachs, за прошлую неделю расширился на 22 базисных пункта. Оригинальная фраза Гарретта: "Это много (that's a lot)".

Кредитный спрэд можно понимать как "дополнительную стоимость заёмных денег" — по сравнению с безрисковыми казначейскими облигациями США, компании должны платить дополнительную ставку. Чем выше этот показатель, тем больше рынок оценивает риски заёмщика, либо предложение облигаций слишком велико, а покупателей не хватает. Увеличение на 22 пункта за неделю — заметное событие для рынка облигаций.

В то же время S&P 500 двигался в диапазоне 30 базисных пунктов (UTC+8) и, похоже, вообще не отреагировал на происходящее.

Это не ново — фондовый рынок традиционно игнорирует сигналы с облигационного, пока в какой-то момент не последует резкая реакция. Вопрос лишь во времени. Он отмечает:

Рынок акций будет игнорировать все сигналов, связанных с кредитом, пока внезапно не обратит внимание — и тогда всё выходит из-под контроля.

Цифры говорят сами за себя.

VIX ("индекс страха") закрылся на 14, около исторического минимума. Более того, краткосрочная подразумеваемая корреляция на этой неделе обновила исторический минимум — она измеряет "насколько акции склонны двигаться синхронно". Чем ниже этот показатель, тем рынок увереннее, что массового падения среди акций не будет — все ходят независимо. Это минимальный уровень за всё время наблюдений.

Стоимость хеджирования также аномально низка. Однонедельный стреддл по S&P 500 (одновременная покупка call и put — ставка на сильное движение в любую сторону) сейчас стоит всего 100 базисных пунктов (UTC+8), что говорит о том, что рынок "не ждет никаких значимых событий в течение ближайшей недели".

Еще один нюанс: на прошлой неделе хедж-фонды впервые за четыре недели были чистыми покупателями акций, но делали это в основном за счет массового покрытия коротких позиций, а не посредством наращивания длинных. Соотношение покрытия шортов и принудительных покупок достигло 6,5 к 1. Это не возвращение доверия, больше похоже на вынужденное закрытие позиций.

Скос опционов на отдельные акции: график, который "увидел — и не забудешь"

Гарретт пишет: "Иногда встречаешь график, который после просмотра невозможно не помнить — вот один из таких".

Речь идет о сравнении среднего скоса опционов call и put на отдельные акции.

Сейчас средний скос коллов по отдельным акциям практически совпадает с равновесной подразумеваемой волатильностью — другими словами, премия за call-опционы на рост исчезла. При этом средний скос put-опционов по акциям упал до 10-летнего минимума.

Это значит, что на уровне отдельных бумаг не только фундамент должен быть безупречным — даже в ценах опционов уже полностью отражён оптимизм, почти нет запаса прочности.

Драйвер этого — постоянное накопление средств в call-опционах на крупные технологические акции, а связанные с этим позиции вернулись к историческим максимумам.

Ещё более впечатляющий факт: у акций, входящих в S&P 500, месячный call-опцион 25 дельта на одну бумагу стоит дороже аналогичного опционного контракта на индекс на целых 30 пунктов волатильности. Это значит, что отдельные бумаги сталкиваются не только с фундаментальным «потолком», но и с огромным давлением на цене опционов от "бычьих ожиданий".

Рост объема ETF с кредитным плечом — другая сторона самодовольства на рынке

Гарретт также отметил ещё одно структурное изменение, заслуживающее внимания: глобальное расширение масштаба ETF с левереджем.

На конец июня номинальная экспозиция левередж-ETF в США достигла примерно 3 трлн долларов. Он прогнозирует, что когда в будущем будут анализировать историю торгов в 2026 году, "подъём левередж-ETF получит отдельную главу".

В то же время, по данным Goldman Sachs Prime Brokerage, на прошлой неделе хедж-фонды впервые за четыре недели стали чистыми покупателями акций — но основным драйвером стали покрытия коротких позиций, а не прямое наращивание лонгов. Соотношение покрытия шортов к открытию лонгов было рекордно высоким — 6,5 к 1 и спровоцировало наибольшее за три месяца сокращение плеча по отдельным бумагам.