Что случилось с золотом?

【Примечание редакции】 Недавняя слабость драгоценных металлов вызывает разочарование и оказалась хуже наших ожиданий в начале года. Данная статья предназначена для рассмотрения четырех связанных с этим вопросов, на ваше рассмотрение и критику.

Вопрос 1: Кто является основным (крупным) продавцом?

Слабая динамика золота с марта вызывает разочарование. Особенно с 19 мая, несмотря на снижение цен на нефть (WTI снизился на 13%) и падение ставок (номинальная доходность 10-летних гособлигаций США снизилась на 17 б.п., реальная — на 8 б.п.), динамика золота по-прежнему слабая (рост всего на 0,4%).

С точки зрения потоков капитала, за последние 3 месяца основная продающая сила исходила из тенденциозного оттока из ETF.С начала марта глобальные золотые ETF зафиксировали совокупную чистую продажу в 45 тонн, из которых наиболее существенная — в Северной Америке, где чистый продаж составил 82 тонны (рис. 1). Фактически, наиболее важным фактором крупного роста золота в прошлом году стал рекордный приток средств в ETF — за год приток составил почти 800 тонн, что сопоставимо с "масштабным наводнением" 2020 года. Уход основного драйвера лишил золото импульса для трендового роста. Наша модель (цены на золото) показывает, что из 12%-ного снижения золота с марта около 4,5 п.п. объясняется тенденционным чистым оттоком из ETF, а рост реальной доходности объясняет примерно 3,5 п.п. (рис. 2).

Рис. 1: Недельные совокупные потоки по золотым ETF в Азии, Европе, Северной Америке (тонны)

Рис. 2: Факторный разбор динамики цен на золото с марта

Мы не считаем, что центробанки системно продают золото.С одной стороны, согласно официальной статистике резервов МВФ IFS (основывается на самостоятельном декларировании стран), несмотря на отдельные случаи сокращения золота со стороны ряда центробанков, объемы этих продаж в общем объеме банков невелики — например, Россия чисто продавала в апреле-июне примерно по 6 тонн в месяц; либо продажи носят волатильный, нерегулярный характер — например, Турция "продала" 128 тонн золота в марте, а в апреле вновь "приобрела" 38 тонн (рис. 3). С другой стороны, IFS МВФ системно не учитывает многое. По данным WGC GDT (Gold Demand Trend, комбинирует официальные данные и дополнительные оценки), в I квартале мировые центробанки приобрели 244 тонны золота, что значительно превышает близкое к нулю значение по оценкам IFS.

Рис. 3: Ежемесячные официальные изменения в золотых резервах России, Турции, Казахстана, Польши

(млн унций, IMF IFS)

Вопрос 2: Почему ETF, которые в прошлом году показывали трендовые притоки, в этом году стали фиксировать чистый отток средств?

На наш взгляд, причина в отсутствии в этом году существенных драйверов (trigger) для "глобального нарратива", поддерживающего золото.Две самые масштабные волны роста золота в 2025 году были в апреле (+8,5%) и сентябре-октябре (+20%) (рис. 4). Первая из них связана с принятием "Великолепного закона", что вызвало опасения по поводу устойчивости госдолга США, а вторая — наряду с голубиным сигналом после симпозиума в Джексон-Хоул, связана с усилением опасений относительно независимости ФРС из-за намерения Трампа уволить члена Совета директоров ФРС Лизу Кук (26 августа).

Рис. 4: Чистые покупки ETF (тонны) vs Месячное изменение цен на золото (%)

Но ситуация в этом году такова, что у "глобальных нарративов" (бюджетные и долговые опасения, независимость ФРС, неопределенность политики Трампа) отсутствуют реальные драйверы.

1) По фискальной части: Конгресс обеих палат в конце апреля 2026 года принял бюджетное решение на 2026 финансовый год (budget resolution), но дополнительные заимствования в рамках быстрой бюджетной процедуры (reconciliation, что позволяет принять решение простым большинством в Сенате) были крайне ограничены — всего $1,4 млрд в год, что намного меньше масштабов "Великолепного закона" ($300–400 млрд в год).Это означает, что ранее заявленное Трампом снижение налога на прибыль предприятий и распределение пошлин не будет реализовано в 2026 году (требуется 60 голосов в Сенате), а значит, опасения по поводу устойчивости бюджета не имеют повода для "развития".

2) По ФРС: Кевин Уорш еще не делал публичных заявлений по монетарной политике, и рынок не получил ни из слушаний, ни из инаугурационной речи информации о "голубиности" или "ястребствующем" характере его политики, также не получено новых оснований для переоценки независимости ФРС.

3) В отношении Трампа: в этом году он не допускает таких "ошибок", как в прошлом. Мы как-то отмечали, что золото — это колл-опцион на "глупость" Трампа (золото — это call option на stupidity администрации Трампа). Хотя война США против Ирана в марте, ретроспективно, оказалась неудачной, Трамп не стал разворачивать наземную операцию (расходы на оборону не выросли резко), а относительно "умно" перешел к экономической блокаде и жестким переговорам, что смягчило влияние на рыночные настроения. Более того, назначение Уорша главой ФРС также можно рассматривать как возврат к более "разумной" позиции. Один из индикаторов — индекс экономической неопределенности (EPU) колеблется в диапазоне 300–400, тогда как в апреле-мае прошлого года среднее значение было 500–600.

Проще говоря, дисбаланс бюджета США и геополитическая конкуренция — как хроническая болезнь сердца: проблема всегда есть, но симптомы проявляются эпизодически. В прошлом году "Великолепный закон" и "увольнения в ФРС" стали острыми приступами, рынок был вынужден реагировать и массово переходил в золото; устойчивый рост привлечет спекулятивные капиталы, формируя позитивную петлю между нарративом и притоком средств. В этом году "пациент" временно не испытывает приступов, и рынок игнорирует скрытые риски. Но отсутствие симптомов — не выздоровление, и при возникновении следующего триггера возможна новая переоценка ранее отложенных рисков.

Вопрос 3: Слабая динамика золота связана с "перетоком" средств в быстрорастущие технологические акции?

Существует мнение, что слабый рост золота объясняется привлекательностью технологического сектора — только после коррекции в технологическом секторе капиталы вернутся в золото. Но фактически, в большинстве периодов 2024–2025 годов и золото, и Nasdaq демонстрировали синхронный трендовый рост.

На самом деле и драйверы для технологического сектора, и для золота в последние годы во многом определялись "глобальным нарративом" (AI меняет мир vs преобразования в геополитике/бюджете/денежной системе). На каждом отдельном временном участке рост в каждом из классов активов определяет наличие новых "доказательств" этого нарратива.

Для акций этими "доказательствами" выступают ожидания по доходности.В IV квартале прошлого года результаты американских компаний оказались слабыми, Nasdaq долгое время был в боковом тренде, но сильная отчетность за первый квартал этого года (ожидаемый годовой рост EPS по сектору IT подскочил до 60%, рис. 5) вновь разогрела волну доверия в AI-сектор и приток капитала.А для золота такими "доказательствами" служат новые расширенные фискальные меры, новые прецеденты с независимостью ФРС. В этом году их не было, внимание капитала не привлекалось, поэтому коррекция и боковой тренд объяснимы.

Рис. 5: Прогнозируемый годовой рост EPS на следующий год в секторе IT S&P 500

Другими словами, сегодняшнее золото — это как технологические акции в IV квартале прошлого года и I квартале нынешнего, — все ждут своего "ветра".Если в будущем отчеты по AI окажутся хорошими, а опасения по бюджету/политике Трампа/независимости ФРС вновь обострятся, одновременный рост обоих классов активов вполне реален.

Вопрос 4: Куда движемся дальше

В краткосрочной перспективе первое пресс-конференция FOMC после прихода Уорша станет важным поводом для рынка проверить "независимость ФРС".Если оттуда будет считаться намеренно голубиным сигналом, это станет новым поводом для роста золота. Если сигнал будет скорее ястребиным, во второй половине года у золота не будет драйверов для нарратива. В таком случае постепенное восстановление глобальной экономики, высокие ставки и крепкий доллар будут ограничивать динамику золота. Хорошо, что на рынке присутствуют крупные покупатели — центробанки, благодаря чему маловероятно видеть "обвал" цен на золото.

В среднесрочной и долгосрочной перспективе, пока не будут фундаментально решены долговой вопрос, инфляционные риски и крупная геополитическая конкуренция, золото по-прежнему сохраняет роль хеджирующего инструмента против "беспрецедентных перемен столетия".Оно остается лучшим инструментом для хеджирования рисков "глупости" Трампа, одновременных просадок американских акций, облигаций и доллара или краха "пузыря" AI в следующие 3 года.

Присоединяйтесь к GMF Research для глубокого анализа глобальных макрофинансовых трендов