Строительство новых основ на руинах старого порядка: письмо инвесторам от шотландского инвестиционного траста Baillie Gifford (Baillie Gifford) флагманского продукта

Если вы следите за крупными изменениями в мировом порядке — «беспрецедентные перемены за сто лет», без сомнения, вам стоит узнать, что говорит Ray Dalio. Если вас интересует, какие возможности и вызовы приносит технологическая трансформация в период подобных перемен, стоит внимательно ознакомиться с инвестиционным подходом компании Baillie Gifford.

Baillie Gifford славится своей ярко выраженной философией долгосрочности и активным управлением. В отличие от многочисленных инвесторов, гонящихся за краткосрочными колебаниями, Baillie Gifford всегда фокусируется на поиске и удержании быстрорастущих компаний, способных преобразовать отрасли и переживать рыночные циклы. Долгое время компания держит значительные доли в наиболее инновационных публичных и непубличных компаниях мира, охватывая такие передовые сферы, как искусственный интеллект, биотехнологии, цифровые финансы, чистая энергетика и т.д. Baillie Gifford убеждена, что подавляющее большинство богатства на фондовом рынке создаётся очень немногими “outlier(исключительными)” компаниями. Вся инвестиционная философия построена вокруг этой реальности — концентрированные инвестиции, долгосрочное сопровождение и отсутствие страха выглядеть “глупо” в краткосрочной перспективе.

Это проявляется не только во взглядах компании. Baillie Gifford не только на раннем этапе инвестировала в такие выдающиеся компании, как Tesla, Amazon, Alibaba, но и стала инвестором таких будущих гигантов, как SpaceX, OpenAI, 今日头条, Anthorpic и других.

Недавно флагманский продукт Baillie Gifford — Шотландский ипотечный инвестиционный траст (SMT) опубликовал свой ежегодный отчет, а управляющий фондом и партнер Tom Slater обратился к инвесторам с посланием. В нём отражаются взгляды Baillie Gifford на будущее, анализ успехов и ошибок, перспективы искусственного интеллекта, возможности и вызовы на китайском рынке, а также размышления о самом процессе активного управления. Всё это может стать для нас важным источником уроков.

Давайте посмотрим на размышления Baillie Gifford о себе, рынке и инвестициях в новом году.

Трудно припомнить, как за последние 12 месяцев основные постулаты, лежащие в основе послевоенного международного порядка, были постепенно опровергнуты.

Это стало очевидно с первого дня вступления в должность нового правительства США: выход из Всемирной организации здравоохранения и расформирование Американского агентства по международному развитию показали, что уход США из международной системы — не переговорная тактика, а осознанный план.

В апреле прошлого года США ввели всеобъемлющие пошлины практически на всех торговых партнёров, распространив эту логику на сферу бизнеса.

Самая длительная в истории США приостановка деятельности правительства, военное вмешательство в Венесуэлу и удары США и Израиля по Ирану в феврале 2026 года, приведшие к закрытию Ормузского пролива и нарушению пятой части мировой торговли нефтью — все эти события подтверждают, что данная модель ускоряется, а не ослабевает. Всё это – серьёзные события, и некоторые из наших компаний понесли из-за них прямые затраты.

Однако мы считаем, что главное в этот период — не крушение старого порядка, а строительство новой инфраструктуры. На фоне геополитической нестабильности происходит фундаментальная трансформация.

Мы считаем, что ускоренное внедрение искусственного интеллекта в глобальную инфраструктуру — самое важное структурное изменение в мировой экономике со времени появления интернета, и мы всё ещё находимся на ранней стадии. С 2023 года коллективные затраты ведущих облачных платформ — Microsoft, Amazon, Google — увеличились более чем вдвое; сегодня крупнейшие из них ежегодно обещают потратить намного больше 100 млрд долларов. Китайская DeepSeek продемонстрировала, что передовые технологии искусственного интеллекта находятся не только в США, что создаёт конкуренцию и дополнительно ускоряет инвестиции.

Даже если структура тарифов будет пересмотрена, а Ормузский пролив вновь откроется, глобальное переустройство экономики вокруг искусственного интеллекта будет ускоряться.

Именно это противостояние — демонтаж старого порядка и формирование новых компетенций — определяет нашу инвестиционную стратегию. В инфраструктурном слое AI даже политическая турбулентность не затрагивает базовые показатели компаний.

Компании, зависимые от трансграничного бизнеса, доверия потребителей или находящиеся под давлением конкуренции среди восточных экономик в условиях низкого спроса, демонстрировали совершенно иные результаты. Они платят цену за мир, развивающийся быстрее, чем заложено в их оценках. Разрыв между этими двумя группами за последний год значительно возрос.

AI-инфраструктура

Когда каждая крупная облачная платформа вкладывает в инфраструктуру больше, чем большинство стран тратит на оборону, компании, обслуживающие эти проекты, работают в среде, радикально отличающейся от остальных. По мере материальных ограничений по энергии, земле и мощности производств, темпы роста затрат замедлятся, но абсолютный объём инвестиций в ближайшие годы вряд ли снизится.

Наш портфель сосредоточен в ключевых точках расширения AI. Доходы производителя чипов TSMC достигли рекорда, доля высокопроизводительных вычислений выросла до 58%, а общий объём инвестиций в шесть заводов в Аризоне составил 165 млрд долларов. ASML — единственный в мире производитель литографических машин для топовых чипов — находится в ещё более защищённом положении: каждый AI-доллар проходит через её портфель заказов. С наращиванием доли мы частично сократили позицию в ASML и перераспределили капитал в Nvidia — её оценки кажутся более привлекательными с учётом динамики роста, а спрос на вычислительные мощности для построения и эксплуатации AI-систем остаётся неудовлетворённым.

Влияние искусственного интеллекта выходит далеко за пределы инфраструктурных провайдеров. Meta внедряет AI в свои алгоритмы рекомендаций и рекламные системы, что обеспечивает значительный рост вовлечённости Facebook и Instagram. Amazon использует AI в логистике, ритейле и облаке. Мы сократили долю в обеих компаниях, но они всё ещё составляют значимую часть портфеля. Shopify уже использует AI-инструменты, позволяя продавцам делать больше с меньшими затратами труда. Внутренний меморандум генерального директора требует, чтобы отделы объясняли, почему AI не может справиться с задачей еще до того, как попросить новых сотрудников — эта перемена отражает культурный сдвиг, который мы видим во многих наших активах.

Из этого вытекает тревожный вывод. Функции AI, повышающие производительность таких компаний, как Shopify, существенно сжимают оценки большинства традиционных софтверных бизнесов. Когда AI-агенты могут писать, тестировать и развёртывать код за малую часть расходов на программистов, привычные модели записи дохода по количеству пользователей сталкиваются с фундаментальными ограничениями. Оценки софтверных компаний резко упали за этот год.

Мы открыли новые позиции в AppLovin и MongoDB: платформа AI-рекламы AppLovin быстро растёт, а MongoDB — инфраструктурная компания в базе данных, поддерживающая всё больше разработчиков AI-приложений. Spotify и Roblox тоже принесли значительные результаты, они выигрывают от персонализации с помощью AI, усиливая свои конкурентные позиции.

В непубличном портфеле мы сделали ставку на Anthropic — компания, находящаяся в авангарде перехода от узкоспециализированных AI-инструментов к по-настоящему мощным системам; по нашему мнению, это одна из важнейших AI-компаний мира. MiniMax — китайская AI-компания, в которую мы инвестировали на этапе IPO, — прямое свидетельство того, что мировые мощности AI выходят далеко за пределы ведущих технологических компаний США.

Раздел глобального бизнеса

Если AI-строительство символизирует создание нового в мире, то второе ключевое событие этого года — слом старого. Минувшая «пошлинная дубина», даже несмотря на последующие изменения в законах и отмену пошлин, стала структурным вызовом традиционной системе свободной торговли.

Ряд компаний из нашего портфеля ощутили это особо остро. Международная платформа Pinduoduo — Temu — практически полностью построена на дешёвой китайской логистике, из-за чего она стала одной из наиболее уязвимых позиций, и мы сократили её долю. Temu быстро перестроила свою модель, активно развивая локальные закупки на основных рынках. Акции голландского платёжного провайдера Adyen упали вследствие серьезного падения объёмов на азиатских e-commerce платформах — основных жертвах пошлин. Мы полностью вышли из Wayfair, поскольку встречный ветер для дискреционных расходов потребителей в США сделал соотношение риска и доходности ниже допустимого уровня. Любое изменение торговой архитектуры вынуждает компании перестраиваться.

Sea Limited столкнулась с иными, но тоже существенными трудностями. Temu и TikTok Shop агрессивно субсидируют свои операции, чтобы завоевать долю Sea на её домашних рынках в Юго-Восточной Азии, что оказывает давление на прибыль и цену акций — наш рост позиции в начале прошлого года оказался неудачным по времени.

Сектор предметов роскоши также испытывает структурное потрясение. На протяжении 20 лет модель роста базировалась на росте богатства в Китае, растущем спросе на путешествия и беспрепятственной торговле товарами премиум-класса. Неоправдавший ожиданий спрос в Азиатско-Тихоокеанском регионе привёл к слабой динамике Hermès. Мы увеличили долю в этой компании, рассматривая спад как возможность для увеличения экспозиции к одной из самых качественных компаний мира.

День на рынках капитала Ferrari стал худшим за всё время как публичная компания: менеджмент предпочёл защиту долгосрочного бренда требованиям к темпам роста. Мы считаем это верным выбором, даже если краткосрочные инвесторы разочарованы. В обоих случаях исходная бизнес-модель компаний выдающаяся. Что изменилось — набор базовых посылок мира.

Мы не считаем эти потрясения временными. Много лет дисбаланс глобальной экономики, торговли, долгов и политической целостности накапливался. Текущее правительство США только ускоряет процесс корректировок.

Цена замедления роста

Самая сложная зона нашего портфеля в этом году — восточные державы. Ключевая проблема — не пошлины: когда капитализированные компании в экономике с почти отсутствующим внутренним ростом борются за долю рынка.

Яркий пример — спад Meituan. Его причиной стали не пошлины/санкции, а ценовая война, развёрнутая Alibaba и JD.com, которые за счет масштабных потребительских субсидий атаковали основу бизнеса по доставке еды. За два квартала траты трёх компаний составили более 14 млрд долларов убытков; Meituan перешёл с уверенной прибыли к годовому убытку. Война спровоцирована конкуренцией в условиях скудного роста, непростыми последствиями реструктуризации рынка недвижимости и ростом осторожности потребителей.

Опыт Meituan — не исключение, а иллюстрация явления, известного в Китае как «инволюция» — когда все участники всё сильнее борются за уменьшающуюся прибыль. Субсидии местных властей, дешёвое финансирование от государственных банков и налоговые стимулы стимулируют выдающиеся компании, однако рентабельность отраслей оказывается подорванной.

Несмотря на рекордные объёмы производства, солнечные производители несут миллиарды убытков. Технологии авто BYD улучшаются, но средняя цена автомобиля снижается. Компании, что выживут в такой среде, обладают уникальной структурой затрат и инженерными возможностями, с которыми сложно конкурировать на других рынках — именно поэтому мы продолжаем инвестировать в лучшие из них. Этот отбор — крайне жёсткий.

Новая крупнейшая позиция года — CATL, заметное исключение. Компания сохранила лидерство в технологиях и производстве аккумуляторов для электромобилей. Переход к новой энергетике, питающий спрос на её продукцию, продолжается независимо от национальных циклов, а годы инвестиций создали конкурентное преимущество. Ещё одна новая позиция — социальная сеть Xiaohongshu, ставшая ведущим приложением для стиля жизни и потребительских открытий в Китае — с высокой вовлеченностью пользователей и только формирующейся рекламной моделью.

ByteDance — третья по размеру позиция в SMT, и это отдельная категория. Она, пожалуй, единственная неамериканская компания, охватившая глобального потребителя и с помощью TikTok за рубежом, и с Douyin в Китае, преодолев культурные и языковые барьеры. Сделка в январе 2026 вывела американский бизнес TikTok в отдельное СП с американским контролем, сняв крупнейший геополитический риск. Фокус инвесторов на регулировании TikTok в США недооценил остальные активы: Douyin — ведущая платформа коротких видео и e-commerce во второй по размеру экономике мира, а рекламные технологии компании — одни из самых продвинутых в мире. Если ByteDance выйдет на биржу, масштаб её прибыли будет сравним с крупными мировыми техногигантами, но её оценка на частном рынке намного ниже американских аналогов. Разрыв между качеством бизнеса и ценой, за которую инвесторы готовы приобретать этот китайский технологический актив, огромен. Мы считаем, что здравым ответом на сложную геополитику не является инвестирование только в зоны комфортности.

За пределами искусственного интеллекта

AI — доминирующая тема этого года, но не единственная. Остальные направления, такие как цифровизация финансов, транспортная эволюция и медицинские инновации, продолжают прогрессировать. MercadoLibre — одна из наших крупнейших позиций: c ростом MercadoPago как ведущей платёжной платформы Латинской Америки и укреплением позиций в e-commerce ещё один год продемонстрировал сильный операционный результат. Компания значительно реинвестирует прибыли в коммерцию и финтех, что на данном этапе снижает краткосрочную рентабельность, но формирует фундамент долгосрочного доминирования.

Финансовая система также ощущает на себе влияние перемен. Stripe давно шагнула за пределы платежей, формируя автономную AI- и цифровую денежную инфраструктуру, которые становятся следующим уровнем финансовой экосистемы. Nu Holdings и Revolut выходят на новый этап развития. Nu теперь показывает прибыль в Бразилии, Мексике и Колумбии, а в январе получила одобрение американских регуляторов на создание национального банка. Revolut в марте получил полную банковскую лицензию в Великобритании. Обе компании теперь регулируются как банки, а не просто финтех-компании.

Транспорт эволюционирует благодаря автономии, электрификации и новой физической инфраструктуре. Zipline — оператор дроновой доставки — в этом году перешёл от пилотных проектов к коммерческому масштабу: старт в Dallas-Fort Worth с Walmart в апреле 2025, к концу года — до 20 точек. Chipotle, Panera, Wendy's и более десятка других партнеров уже работают на платформе. Всего Zipline уже доставил более 2 млн заказов и объявил об экспансии в Хьюстон и Финикс. Aurora Innovation запустила коммерческие автономные грузоперевозки на коридоре Dallas-Houston, выполнив свыше 100 тыс. миль автопилотом без аварий. Joby Aviation добилась дальнейшего прогресса с сертификацией FAA. Пока эти компании не приносят прибыль, соответствующую своим масштабам, и в этом году рынок стал гораздо менее терпелив к долгосрочным целям.

В здравоохранении Moderna вернулась к позитивной динамике после сложных лет: выпущена новая вакцина против COVID-19, её вакцины против гриппа и комбинированные препараты близки к одобрению в Европе, а вакцина от сезонного гриппа движется к американскому решению регуляторов. Долгосрочные данные по персонализированной противораковой вакцине Merck предоставили дополнительные доказательства того, что технология mRNA выходит далеко за пределы борьбы с COVID-19. Взгляды на mRNA-вакцины уже два года серьёзно устарели, но ситуация заметно улучшилась. Tempus AI продолжает использовать свои платформы геномных данных для борьбы с раком, а автоматизированная инсулиновая помпа компании Insulet остаётся одним из самых перспективных медицинских устройств нашего портфеля. Широкие возможности mRNA, геномных данных и AI для поиска новых лекарств по-прежнему очень воодушевляют.

Активное управление

SpaceX убедительно демонстрирует, почему необходим доверительный мандат. Несколько лет назад мы вложили 150 млн фунтов в частную компанию, недоступную большинству фондов, держали позицию во времена устаревших оценок на частном рынке и наблюдали, как она выросла до миллиардов. Пассивные инвесторы получить такой результат не могли: из-за ориентации на индексы, давления квартальных результатов или запретов на покупку непубличных активов, управляющие таким фондом просто не смогли бы инвестировать. Наш результат стал возможен благодаря уникальной структуре закрытого траста с долгосрочной стратегией, терпеливым акционерам, совету директоров, оценивающему управляющих по годам, а не по кварталам, и готовности выглядеть «глупо» во времена нестабильности.

Заложенная в таких исходах асимметрия — и есть двигатель долгосрочного роста портфеля. Численные исследования показывают, что основная часть финансового богатства создаётся немногими компаниями; большая часть акций работает слабее рынка, а весь избыточный доход генерируют именно исключительные. Если вы не имеете такие акции или продаёте их слишком рано, вы почти наверняка добьётесь посредственных результатов. Модель нашего портфеля строится на этом принципе: сосредоточенность на компаниях с потенциалом стать исключением, годы удержания, принятие сопутствующей волатильности. Ценовые войны Meituan, сжатие мультипликаторов для софтверных компаний, переоценка китайских активов — затраты на такую стратегию. Мы готовы их нести, чтобы не получить портфель, полностью сфокусированный на их избежании.

Напротив, индексы устроены противоположно: они покупают взлетевшие акции и продают падающие. Сегодня 63% глобальных акций в индексных портфелях сконцентрированы в США, 33% — в технологическом секторе, а более 35% капитала — в 10 компаниях. Это не диверсификация, а ультраконцентрированный портфель с конкретными ставками.

При этом отдельные акции становятся всё более волатильными, а колебания цен всё чаще оторваны от фундаментальных изменений бизнеса. Доля фундаментальных инвесторов на американских биржах упала ниже 15%. Остальное приходится на участников с горизонтом в дни или недели, усиливающих торговлю заёмным капиталом. Когда они действуют одновременно, акции могут вырасти или упасть на 20%/30% за несколько дней без всякой связи с реальным бизнесом. Для фонда типа SMT, удерживающего крупные доли годами и имеющего доступ к частному и публичному рынку, такая волатильность — не риск, а возможность. Дельта между фундаментальной стоимостью бизнеса за десятилетие и краткосрочным «шумом» — вот поле нашей работы. Оно растёт.

Мы понимаем, что, по сравнению с более индексированными портфелями, такой опыт владения Шотландским ипотечным трастом менее комфортен. Волатильность настоящая, и мы не игнорируем её. Но альтернатива — построить портфель так, чтобы минимизировать краткосрочные отклонения от индекса, а значит, владеть меньшим количеством того, в что мы верим, и большим тем, во что не верим.

Взгляд в будущее

Мы владеем долями в семи из десяти самых дорогих непубличных компаний мира. Наш бизнес сосредоточен в центре AI-индустрии, глобальной инфраструктуры и на передовой отраслей — от электромобилей до спутниковой связи, автономной логистики и других. В большинстве случаев возможности, открывающиеся перед этими компаниями, превышают масштабы их отраслей.

Фундаментальные силы этого года — строительство искусственного интеллекта, отступление от многостороннего порядка, китайская конкуренция — связаны между собой, а не изолированы. Чтобы успешно двигаться в мире, который они формируют, нужны терпение, вера в выдающиеся компании и готовность быть с ними, когда это сложно. Именно этим отличается Шотландский ипотечный инвесттрест. Мир меняется с невиданной скоростью. Мы предпочитаем инвестировать в компании, создающие эти перемены, а не прятаться от них.

Tom Slater

Партнер Baillie Gifford, главный управляющий фондом SMT