Иена снова пробила исторический минимум, Министерство финансов бессильно вздыхает

Morning FX

Как и ожидалось, курс иены пробил отметку 162 и достиг самого низкого уровня за 40 лет. После подписания Плаза-соглашения в 1985 году иена никогда не обесценивалась до столь экстремальной отметки.

Традиционные факторы курса валюты вышли из строя, что затрудняет интервенции Министерства финансов. Ни с точки зрения номинального и реального спреда ставок, ни с позиции международного платежного баланса невозможно объяснить такую слабость иены. Причины структурных продаж вынуждают Японию пересмотреть всю систему обменного курса.

Рис.: 40-летний минимум по иене

I. Сдерживающий эффект интервенций снижается

Последняя интервенция Министерства финансов произошла в конце апреля, было потрачено примерно 10 трлн йен (63 млрд долларов США), чтобы снизить курс USDJPY с 160 до минимума 155. Но менее чем через месяц иена снова обесценилась.

На этот раз принцип интервенции изменился с контроля скорости колебаний (быстрая девальвация за короткое время) на фиксированные уровни; психологическая граница рынка — 160; фактически вмешательство началось после пробития 160, и действия проводились малыми партиями и многократно, чтобы создать эффект длительного устрашения.

Теперь, после повторного пробоя отметки 160, рынок ощущает вероятность новой интервенции, но Министерство финансов и Банк Японии ведут себя очень сдержанно, ограничиваясь только вербальными заявлениями о беспокойстве по поводу курса. Если на фиксированном уровне не будет послан сильный сигнал, рынок продолжит испытывать пределы, и уверенность «медведей» будет только расти, что приведет к новым более дорогим интервенциям.

Рис.: Паника из-за интервенции уходит

Цены опционов на реверс риска по иене после обоих пробоев 160 сильно упали, на рынке краткосрочно учитывались риски интервенций. Но эта паника исчезла, а цены RR вернулись к норме.

II. Неэффективность макроэкономических факторов — самый смертельный момент

Хотя в этот период рост USDJPY был обусловлен переходом ФРС к «ястребиной» политике и укреплением доллара, традиционные факторы больше не объясняют текущую девальвацию.

С точки зрения разницы ставок между долларом и иеной: после достижения пика ставок в США в 2024 году этот спред сузился. Краткосрочная разница рухнула с максимума в 5% до текущих 2,5%, а спред по 10-летним облигациям сократился с 4% до 1,73%. Если в прошлом году девальвацию иены ещё можно было объяснить ростом реального спреда, то в этом году инфляция в США остаётся высокой, а в Японии — низкой, так что реальный спред также уменьшается.

Рис.: Спредов недостаточно для объяснения слабости иены

Профицит текущего счёта в первом квартале составил около 9,8 трлн иен, что заметно больше по сравнению с прошлым годом. Однако, кажется, что только отток капитала определяет курс. Валютная репатриация по текущему счету низка, сокращение спреда ставок не влияет на популярность кэрри-трейдов, и давление на продажу иены не ослабевает.

После утраты влияния макрофакторов интервенции выглядят как борьба с ветряными мельницами, к тому же нет и благоприятных условий (например, ослабления американской статистики) для их проведения. Чтобы сдержать девальвацию иены, необходимо проявить достаточную силу и решимость.

III. Краткие выводы

(1) Иена упала до самого низкого уровня за 40 лет; после пробития отметки 160 курс продолжают снижать, что уже близко к самому экстремальному значению после Плаза-соглашения.

(2) Слабость иены сейчас уже невозможно объяснить макрофакторами, структурные продажи делают интервенции Министерства финансов всё менее эффективными; однако необходимо демонстрировать достаточное устрашение, чтобы не запустить порочный круг.