Реальное влияние политики количественного смягчения на криптовалюты

Источник: The Crypto Advisor, перевод: Shaw

На прошлой неделе атмосфера наших внутренних обсуждений претерпела едва уловимое, но заметное изменение. Это не было чем-то грандиозным — не было смелых прогнозов или однозначных выводов — просто в тоне появилась тонкая, но ощутимая перемена. Недавние решения Федеральной резервной системы США зажгли осторожное чувство воодушевления. Ожидаемое большинством снижение ставок, в сочетании с умеренной программой покупки государственных облигаций, оказалось достаточным, чтобы вновь активизировать дискуссии. Причина не в радикальности политики ФРС, а в том, что это кажется первым ясным сигналом начала некоего перехода.

Влияние изменений денежно-кредитной политики редко сразу отражается на графиках. Сначала вы услышите его: небольшие колебания на рынках финансирования, незначительное снижение волатильности, немного уменьшившаяся склонность к риску. Ликвидность не появляется мгновенно, а тихо циркулирует в системе, сначала меняя поведение рынка, а уже затем влияя на цены.

Эта динамика влияет на все классы активов, но особенно заметна на периферии — там, где слабее привязка к оценке, длиннее дюрация и чувствительность к стоимости капитала выше. Криптовалюты как раз относятся к этой категории. Основная точка зрения проста: мягкая политика благоприятна для криптовалют. Снижение ставок, расширение баланса и падение доходности вынуждают инвесторов двигаться по кривой риска, а криптовалюты традиционно находятся на самом её дальнем конце. Эта логика интуитивно понятна, широко принята и подкреплена воспоминаниями о крайних периодах, таких как 2020 год.

Но интуиция — это не доказательство. Криптовалюты существовали лишь в немногих типах ликвидных сред, а среда, аналогичная постоянному количественному смягчению, встречалась ещё реже. Наше понимание связи между криптовалютами и количественным смягчением в основном основано на выводах из отдельных особых периодов, а не на глубоком историческом опыте. Прежде чем рассматривать этот переход как чёткий сигнал, стоит притормозить и задать более строгий вопрос: что на самом деле говорят нам данные? И не менее важно — где они перестают говорить?

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно вернуться ко всем значимым периодам расширения ликвидности с момента появления криптовалют, различая ожидания и механизмы, нарративы и наблюдаемое поведение.

Если мы хотим обсуждать, что «количественное смягчение (QE) благоприятно для криптовалют», сначала нужно признать тревожный факт: вся история криптовалют прошла в условиях весьма ограниченной ликвидности, и только часть этих условий соответствует классическому количественному смягчению после 2008 года.

Ясным критерием может служить баланс Федеральной резервной системы (WALCL из FRED), который в определённой степени хорошо отражает ликвидность системы и направление политики. Давайте вспомним историю.

1) Первый раунд QE (2009-2010): криптовалюты тогда (на рынке) ещё фактически не существовали

Первый раунд количественного смягчения начался в марте 2009 года и длился около года, его отличали масштабные покупки ипотечных ценных бумаг (MBS), агентских облигаций и долгосрочных государственных облигаций.

Bitcoin появился в 2009 году, но тогда ещё не существовало ни значимой рыночной структуры, ни ликвидности, ни институционального участия, которые можно было бы изучать. Это принципиально важно: «первое» количественное смягчение, сформировавшее современные рынки, для торгуемых криптовалют фактически было доисторическим периодом.

2) Второй раунд QE и ранняя мягкая политика после кризиса (2010-2012): криптовалюты уже существуют, но их масштаб крайне мал

Когда ФРС перешла к следующему этапу мягкой политики после кризиса, Bitcoin уже начал торговаться — но это всё ещё был небольшой, в основном розничный эксперимент. В этот период любые «связи» между ликвидностью и ценами криптовалют были сильно искажены эффектом массового принятия (переход рынка из ничего в нечто), развитием инфраструктуры бирж и чисто волатильностью открытия. Поэтому это нельзя считать чётким макроэкономическим сигналом.

3) Третий раунд QE (2012-2014): впервые появляется сопоставимое наложение, но всё ещё много шума

Это первый случай, когда можно сравнить «устойчивое расширение баланса» с реально активным рынком криптовалют. Проблема в том, что выборка всё ещё очень мала, а основной вклад вносят специфические события крипторынка (банкротства бирж, риски кастоди, микроструктура рынка, регуляторные потрясения). Другими словами, даже если QE и крипторынок совпали, соотношение сигнал/шум было очень низким.

4) Долгий стабильный период и нормализация (2014-2019): криптовалюты развивались в мире, где QE не было ежедневным явлением

Это забытая часть истории. В течение долгого времени после третьего раунда QE баланс ФРС в целом оставался стабильным, а затем ФРС пыталась его сократить. В этот период криптовалюты всё равно переживали огромные циклические колебания — что должно предостеречь нас от простого уравнения «печатают деньги = рост криптовалют». Ликвидность важна, но она не единственный драйвер.

5) Период смягчения пандемии COVID-19 (2020-2022): это самая важная, но и самая опасная точка переобучения

Этот период запомнился тем, что наиболее ярко и громко проявил феномен «избыточной ликвидности при отсутствии доходности», и рынок криптовалют отреагировал на это бурно. Но одновременно это был особый период, определяемый экстренной политикой, фискальными шоками, стимулирующими чеками, изменением поведения из-за локдаунов и глобальным пересмотром рисков — то есть не обычная модель. (Другими словами: это доказывает существование феномена, но не его универсальность.)

6) Количественное ужесточение (2022-2025) и возвращение к «техническим» покупкам облигаций (конец 2025): ситуация становится сложнее, а не проще

В 2022 году ФРС начала сокращать баланс через количественное ужесточение (QT), а затем прекратила QT раньше, чем ожидали многие, и политики заявили о поддержке завершения этого процесса.

На прошлой неделе ФРС объявила о покупке примерно 40 миллиардов долларов краткосрочных государственных облигаций с 12 декабря — чётко обозначив это как операции по управлению резервами/стабилизации денежного рынка, а не как новый раунд стимулов.

Это различие критически важно для того, как мы интерпретируем реакцию криптовалют: рынки обычно торгуют направлением и предельными изменениями ликвидности, а не ярлыками, которые мы им присваиваем.

Промежуточный вывод таков: с тех пор, как криптовалюты стали настоящим рынком, у нас было всего несколько относительно «чистых» ликвидных сред для анализа — и самая влиятельная из них (2020 год) была самой необычной. Но это не значит, что тезис о QE ошибочен. Скорее, он вероятностный: мягкая финансовая среда обычно благоприятствует долгосрочным активам с высоким бета, и криптовалюты часто являются самой чистой формой этого явления. Однако при глубоком анализе данных нужно различать четыре фактора: (1) расширение баланса, (2) снижение ставок, (3) динамика доллара и (4) риск-сентимент — потому что они не всегда движутся синхронно.

Первое, что нужно понять: рынки редко ждут прихода ликвидности. Обычно они начинают торговать направлением политики задолго до того, как механизмы политики проявятся в данных. Криптовалюты особенно склонны реагировать на ожидания — например, на смену тона политики, сигналы по балансу или ожидаемые изменения траектории ставок — а не на медленное и постепенное влияние фактических покупок активов. Вот почему движение цен криптовалют часто опережает снижение доходности, ослабление доллара и даже любое существенное расширение баланса ФРС.

Чёткое определение «количественного смягчения» крайне важно. Мягкая политика — не одна переменная, и её формы влияют по-разному. Снижение ставок, управление резервами, расширение баланса и более широкий финансовый фон часто следуют разным временным графикам, а иногда даже идут в противоположных направлениях. Исторические данные показывают, что криптовалюты наиболее стабильно реагируют на снижение реальной доходности и смягчение финансовой среды, а не только на сами покупки облигаций. Рассматривать QE как простой выключатель — значит чрезмерно упрощать гораздо более сложную систему.

Эти нюансы важны, потому что данные подтверждают скорее направленную, чем детерминированную связь. Мягкая финансовая среда увеличивает вероятность положительной доходности для долгосрочных активов с высоким бета, таких как криптовалюты, но не гарантирует ни времени, ни масштаба прибыли. В краткосрочной перспективе цены криптовалют по-прежнему зависят от рыночных настроений и колебаний позиций, их динамика определяется не только макрополитикой, но и позиционированием и плечом. Ликвидность, безусловно, помогает, но не доминирует над всеми остальными факторами.

Наконец, этот цикл принципиально отличается от 2020 года. Нет экстренной мягкой политики, нет фискальных шоков, нет резкого обвала доходности. Мы видим лишь постепенную нормализацию — после долгого периода ужесточения среда стала немного мягче. Для криптовалют это не означает немедленного взлёта цен, а скорее говорит о том, что рыночная среда меняется. Когда ликвидность перестаёт быть препятствием, активы на дальнем конце кривой риска не обязаны совершать подвиг — они часто показывают хорошие результаты просто потому, что рыночная среда наконец это позволяет.