Отток средств из крипто-ETF: смогут ли такие эмитенты, как BlackRock, по-прежнему зарабатывать?

Доходы BlackRock от комиссий за крипто ETF упали на 38%, бизнес ETF не избежал проклятия рыночных циклов.

Автор: Prathik Desai

Перевод: Luffy, Foresight News

В первые две недели октября 2025 года спотовые ETF на bitcoin привлекли соответственно 3.2 миллиарда долларов и 2.7 миллиарда долларов притока средств, установив рекорд по самому высокому и пятому по величине недельному чистому притоку в 2025 году.

До этого момента казалось, что bitcoin ETF смогут добиться результата «ни одной недели с чистым оттоком средств» во второй половине 2025 года.

Однако неожиданно произошла крупнейшая в истории ликвидация на крипторынке. В ходе этого события испарились активы на сумму 19 миллиардов долларов, и до сих пор крипторынок испытывает тревогу по этому поводу.

Чистый приток средств и чистая стоимость активов спотовых bitcoin ETF в октябре и ноябре

Чистый приток средств и чистая стоимость активов спотовых ethereum ETF в октябре и ноябре

Однако за семь недель после ликвидации в bitcoin и ethereum ETF наблюдался отток средств в течение пяти недель, объем которых превысил соответственно 5 миллиардов долларов и 2 миллиарда долларов.

По состоянию на неделю, закончившуюся 21 ноября, чистая стоимость активов (NAV) bitcoin ETF, находящихся под управлением эмитентов, сократилась с примерно 164.5 миллиардов долларов до 110.1 миллиардов долларов; NAV ethereum ETF практически сократилась вдвое — с 30.6 миллиардов долларов до 16.9 миллиардов долларов. Это падение частично связано с падением цен на bitcoin и ethereum, а также с выкупом части токенов. Всего за менее чем два месяца совокупная чистая стоимость активов bitcoin и ethereum ETF сократилась примерно на треть.

Снижение притока средств отражает не только настроение инвесторов, но и напрямую влияет на доходы эмитентов ETF от комиссий.

Спотовые bitcoin и ethereum ETF являются «печатными машинами» для таких эмитентов, как BlackRock, Fidelity, Grayscale, Bitwise и других. Каждый фонд взимает плату в зависимости от объема активов под управлением, обычно в виде годовой ставки, но фактически рассчитывается ежедневно на основе NAV.

Каждый день трастовые фонды, владеющие долями bitcoin или ethereum, продают часть своих активов для оплаты комиссий и других операционных расходов. Для эмитентов это означает, что их годовой доход примерно равен объему активов под управлением (AUM), умноженному на ставку комиссии; для держателей это приводит к постепенному размыванию количества токенов на их счетах со временем.

Ставки комиссий эмитентов ETF варьируются от 0.15% до 2.50%.

Выкуп или отток средств сам по себе не приводит к прямой прибыли или убыткам для эмитентов, но отток приводит к сокращению объема активов под управлением, а значит, и к уменьшению базы для взимания комиссий.

3 октября совокупный объем активов под управлением эмитентов bitcoin и ethereum ETF достигал 195 миллиардов долларов, что при указанных ставках комиссий формировало весьма значительный пул комиссионных доходов. Но к 21 ноября оставшийся объем активов этих продуктов составил лишь около 127 миллиардов долларов.

Если рассчитывать годовой доход от комиссий исходя из объема активов под управлением на конец недели, то за последние два месяца потенциальный доход bitcoin ETF снизился более чем на 25%; эмитенты ethereum ETF пострадали еще сильнее — их годовой доход за последние девять недель упал на 35%.

Чем больше масштаб выпуска, тем сильнее падение

Если рассматривать отдельных эмитентов, то за динамикой движения средств скрываются три немного отличающихся сценария.

Для BlackRock характерно сочетание «эффекта масштаба» и «циклических колебаний». Их IBIT и ETHA стали основным выбором институциональных инвесторов для размещения bitcoin и ethereum через ETF. Это позволило крупнейшей в мире управляющей компании взимать комиссию в 0.25% с огромной базы активов, особенно когда в начале октября объем активов достиг рекордных значений, что приносило значительную прибыль. Но это также означает, что когда в ноябре крупные держатели решили снизить риски, IBIT и ETHA стали главными объектами для распродажи.

Данные это подтверждают: годовой доход от комиссий bitcoin и ethereum ETF BlackRock снизился на 28% и 38% соответственно, что превышает средние по отрасли значения в 25% и 35%.

Ситуация у Fidelity похожа на BlackRock, только масштаб меньше. Их фонды FBTC и FETH также следовали сценарию «сначала приток, потом отток», и энтузиазм октября сменился оттоком средств в ноябре.

История Grayscale больше связана с «наследием прошлого». Когда-то GBTC и ETHE были единственными масштабными инструментами для американских инвесторов, чтобы получить доступ к bitcoin и ethereum через брокерские счета. Но с выходом на рынок BlackRock, Fidelity и других игроков монополия Grayscale ушла в прошлое. Более того, высокая комиссия их ранних продуктов привела к постоянному оттоку средств за последние два года.

Рынок в октябре-ноябре также подтвердил эту тенденцию среди инвесторов: когда рынок растет, средства переходят в продукты с более низкой комиссией; когда рынок слабеет, позиции сокращаются повсеместно.

Комиссии ранних криптопродуктов Grayscale в 6-10 раз выше, чем у дешевых ETF. Хотя высокая комиссия увеличивает доходы, она также постоянно отпугивает инвесторов, сокращая базу активов для взимания комиссий. Оставшиеся средства, как правило, обусловлены налоговыми, инвестиционными или операционными ограничениями, а не активным выбором инвесторов; и каждый отток напоминает рынку: как только появится лучший вариант, еще больше держателей уйдут из продуктов с высокой комиссией.

Эти данные по ETF раскрывают несколько ключевых особенностей текущего процесса институционализации криптовалют.

Рынок спотовых ETF в октябре-ноябре показал, что бизнес по управлению крипто ETF так же цикличен, как и рынок базовых активов. Когда цены на активы растут и новости положительные, приток средств увеличивает доходы от комиссий; но как только макроэкономическая ситуация меняется, средства быстро уходят.

Крупные эмитенты уже построили эффективные «платные каналы» на активах bitcoin и ethereum, но волатильность октября-ноября показала, что эти каналы также не защищены от рыночных циклов. Для эмитентов ключевая задача — как сохранить активы в очередной рыночной турбулентности и избежать резких колебаний доходов от комиссий вслед за изменениями макроэкономической ситуации.

Хотя эмитенты не могут помешать инвесторам выкупать доли во время распродаж, продукты с доходностью могут частично смягчить риск снижения.

ETF с покрытыми колл-опционами могут предоставлять инвесторам доход в виде премий (примечание: покрытый колл — это опционная стратегия, при которой инвестор, владея базовым активом, продает соответствующее количество колл-опционов. Получая премию, стратегия направлена на увеличение доходности позиции или хеджирование части риска.), что компенсирует часть падения цены базового актива; стейкинговые продукты также являются возможным направлением. Однако такие продукты должны пройти регуляторную проверку, прежде чем выйти на рынок.