JPMorgan reafirma a classificação “Overweight” para CoreWeave (CRWV.US): preocupações do mercado com a dívida são “exageradas” e o IRR dos projetos é superior ao custo de capital

De acordo com o aplicativo de notícias financeiras Zhihui Financeiro (Inteligência Financeira) APP, o J.P. Morgan reiterou sua recomendação de "overweight" (aumentar posição) para CoreWeave (CRWV.US) em seu relatório de 16 de outubro, assinado pelo principal analista do setor de software, Samik Chatterjee.

CoreWeave caiu cerca de 20% na semana passada. O gatilho para esta queda foi a preocupação desencadeada pelo aumento dos rendimentos dos títulos, juntamente com uma previsão divulgada esta semana pela Gartner: a consultoria questionou se a receita de IA que sustenta as NeoCloud (novas provedoras de serviços em nuvem) será suficiente para gerar retornos saudáveis. Ambos ampliaram as preocupações dos investidores em relação ao excesso de capacidade e à sustentabilidade do financiamento via dívida.

A posição do J.P. Morgan é clara: reconhece que a multiplicação de valuation da CoreWeave depende não só dos seus próprios fundamentos, mas também do apetite geral dos investidores pela dívida de seus data centers; no entanto, considera que as preocupações atuais estão "exageradas" em relação aos fundamentos do negócio.

Cinco razões: Por que o temor foi amplificado

O relatório apresenta cinco argumentos:

Primeiro, a demanda por data centers é forte e, nos últimos meses, tem se fortalecido em vez de enfraquecer, sendo quase impossível encontrar dados que sustentem "dúvidas sobre a demanda de longo prazo".

Segundo, colocar a capacidade operacional de fato em funcionamento é muito mais difícil do que fazer uma projeção linear baseada nas capacidades contratadas já anunciadas — embora pareça possível somar diretamente as capacidades planejadas divulgadas do setor para chegar à capacidade operacional efetiva, existe um grande abismo de execução entre "contratar" e "eletrificar e colocar em produção", e a liderança da CoreWeave nesse aspecto foi repetidamente destacada em pesquisas com seus clientes.

Terceiro, a economia do projeto permanece robusta, e a empresa consegue gerar margens de lucro e fluxos de caixa saudáveis simultaneamente, embora o investimento concentrado inicial possa causar pressão temporária sobre margens e caixa.

Quarto, além da já sólida economia típica dos contratos de 5 anos, há uma alavanca extra para monetização — as GPUs podem ser recontratadas após o término dos contratos de 5 anos.

Quinto, o retorno do projeto (IRR desalavancada) é superior ao custo de capital da empresa, sendo provável que o aumento do custo de capital seja incorporado ao preço dos novos projetos.

O relatório também deixa ressalvas: reconhece que as preocupações recentes do mercado de dívida elevaram o custo de capital, podendo comprimir o espaço para retornos positivos; mas acredita que o forte cenário de demanda computacional oferece à empresa poder de precificação, permitindo repassar o custo aos clientes e limitar mudanças nos fundamentos do modelo de receita/lucro.

A capacidade é “pré-vendida” em contratos, não construída antecipadamente baseada apenas em projeções de demanda

Esta é a frase mais crucial do texto: a capacidade da CoreWeave é pré-vendida em contratos de longo prazo "take-or-pay", não construída previamente para depois buscar casar com a demanda estimada.

A previsão da Gartner aponta para um gap setorial: os proprietários de data centers de IA precisarão gerar US$ 8,5 trilhões em receitas até 2030 para cobrir todos os investimentos em capital já anunciados, custos de financiamento e atingir um ROIC de 12%; mas a consultoria estima que, no mesmo período, as receitas corporativas e de consumidores atribuíveis à IA podem alcançar, no máximo, US$ 3,6 trilhões. O J.P. Morgan observa que esse gap reflete o risco de “construir capacidade antes da demanda”, e não o risco do modelo “primeiro contrato, depois entra em operação” como o da CoreWeave.

E ao contrário da preocupação da Gartner, a demanda por poder computacional nos últimos meses tem acelerado, e não diminuído.

Mesmo que investidores sigam preocupados com a persistência da demanda e com a possibilidade de locação da capacidade não contratada, o relatório apresenta um amortecedor: mais de dois terços do investimento de capital de um data center típico são destinados a tecnologia e ativos de ciclo curto, e não à estrutura física do prédio — o que significa que a janela para cortar investimentos é curta, restringindo os riscos de saída de caixa de longo prazo. Em outras palavras, mesmo que a demanda realmente enfraqueça, a CoreWeave conseguiria rapidamente reduzir o capex, pois investe principalmente em chips e outros ativos de ciclo curto, em vez de investir de uma vez na estrutura do data center.

Liderança em execução: quase 500 megawatts adicionados em um trimestre, capacidade em operação já chega a 1,5 gigawatts

Transformar capacidade planejada em capacidade operacional demanda grande capacidade de execução. Só no segundo trimestre do ano fiscal de 2026, a CoreWeave adicionou quase 500 megawatts (MW), alcançando 1,5 gigawatts (GW) de capacidade operacional; até 11 de agosto, a capacidade contratada era de 4,2 GW e a empresa tem como meta atingir pelo menos 8 GW até 2030.

Economia dos contratos: após quitar a dívida do ativo, a holding ainda recebe cerca de 16% do valor total do contrato como fluxo de caixa residual

Segundo a simulação dos contratos da empresa: um contrato de 5 anos demanda cerca de 51% do valor total em investimento de capital, sendo aproximadamente 80% desse valor financiado via dívida atrelada ao ativo; após quitar totalmente essa dívida, a holding recebe cerca de 16% do valor do contrato em fluxo de caixa residual — mesmo que a capacidade não seja renovada, esse valor cobre cerca de 5 anos de obrigações do data center.

O J.P. Morgan considera essa simulação conservadora, pois a vida útil real das GPUs já está excedendo o prazo de depreciação de 6 anos e o próprio prazo do contrato: GPUs V100 no mercado têm usado em média 8 anos, T4 cerca de 7 anos, e a A100, lançada em 2020, já possui contratos até 2029. Isso significa que, após a quitação da dívida do ativo, a CoreWeave só precisa cobrir custos de aluguel e energia para continuar gerando fluxo de caixa além do prazo contratual — "renovar e monetizar" torna-se, assim, uma opção extra além dos contratos de 5 anos.

Retorno do projeto: IRR desalavancada na faixa de dois dígitos médios, acima do custo de capital misto de 9%–11%

De acordo com a simulação do relatório, o IRR desalavancado típico de contratos de 5 anos fica na faixa de dois dígitos médios, enquanto o custo de capital misto é de 9%–11% (assumindo que a maior parte do capex tem como fonte dívidas da holding e dívida atrelada ao ativo). Se o contrato for renovado após os primeiros 5 anos, o IRR pode subir ainda mais.

O relatório não ignora o risco de alta no custo de capital, mas espera que o preço das novas capacidades inclua esses custos mais elevados, preservando os fundamentos dos retornos da empresa.

Queimando caixa não por má economia, mas pelo ritmo acelerado de expansão

A recente demanda de capital é alta, principalmente devido ao rápido crescimento da capacidade: a capacidade operacional deve saltar de 1,85 GW no final deste ano para 8 GW em 2030, ou seja, quadruplicar em 4 anos, com cerca de 1,5 GW acrescidos por ano — em comparação, serão apenas 500 MW adicionados em 2025 e a expectativa é de 1 GW em 2026.

Segundo a economia simplificada apresentada no relatório: após a plena operação de um projeto, cada GW gera de US$ 1 bilhão a US$ 1,5 bilhão por ano, com margem EBITDA de caixa no contrato de cerca de 75%; em anos de ramp-up, cada GW exige mais de US$ 3,5 bilhões em capex. O problema reside no descompasso de timing — a receita só é liberada gradualmente após o projeto entrar em plena produção, enquanto o capex é desembolsado integralmente nos anos de ramp-up. Segundo as projeções, a empresa precisa ter uma “base de capacidade operacional estável” de 4 a 5 vezes a “capacidade em aumento” do mesmo ano para que o fluxo de caixa fique positivo após cobrir o capex da nova capacidade.

No momento, a proporção da energia operando desde o início do ano em relação ao acréscimo anual está em torno de 1:1 — a CoreWeave terá cerca de 0,85 GW em operação ao entrar em 2026, com previsão de adicionar 1 GW; para 2027, a relação projetada é de cerca de 1,2 vez. O relatório prevê que só em 2030 essa relação chegará a aproximadamente 4,5 vezes.

Portanto, a conclusão do J.P. Morgan é: o consumo de caixa atual não é resultado de má economia dos projetos, mas de uma taxa de crescimento de capacidade operacional muito alta em relação ao que já está em operação; a questão da geração de fluxo de caixa livre será basicamente resolvida com a expansão do tamanho da CoreWeave.

Pelo lado do mercado, esta rodada de venda realmente expôs uma sensação de tensão no front de crédito. De acordo com a imprensa nacional, o rendimento dos títulos da CoreWeave já ultrapassou 15%, e o aumento dos custos de capital comprime diretamente a margem de segurança no “fluxo de caixa residual” citado acima — esse é o cerne da atual divergência entre posições compradas e vendidas.

Vale observar que, segundo o aviso de divulgação do relatório, o J.P. Morgan prestou serviços de banco de investimento para a CoreWeave nos últimos 12 meses e recebeu remuneração, podendo ainda buscar remuneração adicional nos próximos três meses; além disso, detém mais de 1% das ações ordinárias da CoreWeave e atua como formador de mercado dos respectivos valores mobiliários. Os investidores devem considerar este relatório apenas como um dos fatores de decisão de investimento.