Banco Central da Índia salva a rupia esgotando reservas: reservas cambiais caem US$ 50 bilhões, dívida futura de US$ 200 bilhões em dólares se torna uma bomba-relógio

O Banco Central da Índia está pagando um preço cada vez mais alto para defender a rúpia. As reservas cambiais evaporaram US$ 50 bilhões desde o início de setembro, enquanto as posições a termo em dólares negativos de até US$ 200 bilhões, combinadas com uma exposição adicional de cerca de US$ 35 bilhões no sistema bancário, estão levando essa batalha pela taxa de câmbio ao seu limite de sustentabilidade.

As intervenções do Banco Central da Índia nesta rodada foram escalonadas em camadas: desde mobilizar os expatriados para captar US$ 133 bilhões em menos de três meses, até abrir uma janela especial para transferir a demanda de compra de dólares das empresas estatais de petróleo, de US$ 250 a US$ 400 milhões por dia, diretamente para o balanço do banco central, além de retomar o controle de derivativos e reduzir drasticamente o espaço para operações especulativas de compra de dólares no mercado. A rúpia se estabilizou temporariamente próximo a 95 após registrar mínimas históricas, porém, o triplo fardo dos altos preços do petróleo, aceleração da inflação e disparada dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA torna o sucesso dessa ação de resgate cada vez mais frágil.

O risco mais profundo reside no fato de que o spread entre os títulos de 10 anos da Índia e dos EUA despencou de 600 pontos-base em 2013 para cerca de 200 pontos-base atualmente, eliminando quase totalmente o tradicional colchão de juros. Diante do esgotamento das ferramentas administrativas, o mercado começou a considerar uma alternativa — reconstruir a vantagem do diferencial elevando toda a curva de rendimentos, substituindo comandos administrativos por sinais de mercado. Mas esse caminho também tem um custo elevado, pois elevará o custo do empréstimo doméstico e pesará ainda mais sobre o crescimento econômico já pressionado.

Esgotamento de reservas e passivos a termo: a pressão real abaixo da superfície

As reservas internacionais do Banco Central da Índia caíram US$ 50 bilhões desde o início de setembro, ritmo bem acima do esperado pelo mercado, refletindo a intensidade das vendas de dólares da instituição no mercado spot. Apesar de as reservas em balanço ainda somarem US$ 73,4 bilhões, esse número esconde pressões estruturais mais severas.

O consumo no mercado spot é apenas a ponta do iceberg. O livro de posições a termo negativas em dólares já alcança US$ 200 bilhões, significando que o banco central assumiu volumosos compromissos futuros de liquidação em dólares. Paralelamente, o sistema bancário — devido ao pagamento de juros sobre depósitos em dólares de expatriados — enfrenta uma exposição adicional de cerca de US$ 35 bilhões em dólares a termo, segundo estimativas de Ananth Narayan, analista do Observatory Group, ex-banqueiro e ex-diretor de regulação de valores mobiliários.

Esse acúmulo estrutural de passivos em dólares faz com que cada intervenção spot amplie ainda mais a pressão futura de liquidação. A atual mobilização de depósitos em dólares de expatriados chega a US$ 133 bilhões — mais de cinco vezes os US$ 26 bilhões de 2013 — mas, diferente de 2013, esses recursos não estabilizaram as reservas, que continuam em queda. Embora os bancos transfiram o risco cambial ao banco central, ainda precisam captar dólares para pagar juros aos depositantes, gerando demanda adicional por dólares a termo. Se o sentimento negativo persistir, o custo de rolagem dessas posições a termo subirá vertiginosamente, comprometendo cada vez mais o espaço de manobra do Banco Central.

Escalada das medidas administrativas, mas sem atacar a raiz do problema

De acordo com artigo do InfoMoney, o Banco Central da Índia criou desde 12 de outubro de 2026 uma janela especial, por meio de bancos designados, para fornecer diretamente câmbio às três grandes refinarias estatais Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) e Bharat Petroleum (BPCL), contornando totalmente o mercado à vista. Os estrategistas de mercados emergentes do Goldman Sachs, Rishi Radia e Lu Sun, apontam que a demanda anual de dólares das três refinarias chega a cerca de US$ 120 bilhões, e que os principais compradores de dólares que antes pressionavam a rúpia no mercado spot já não aparecem mais.

Porém, o relatório do Goldman Sachs é direto: “A demanda real por dólares não mudou, apenas passou a ser suprida pelas reservas cambiais do Banco Central da Índia.” A pressão à vista sobre a rúpia foi aliviada, mas ao custo de acelerar o consumo das reservas — enquanto o preço do petróleo permanecer próximo a US$ 100, cada barril importado drenará diretamente os ativos cambiais.

Ao mesmo tempo, o Banco Central da Índia também restabeleceu o pacote de controle de derivativos usado brevemente durante o estresse agudo de abril: proibiu a recontratação de derivativos cambiais em rúpias previamente cancelados; reduziu subitamente o teto de posições em derivativos cambiais que poderiam ser abertas sem comprovante de exposição real de US$ 100 milhões para US$ 5 milhões, uma queda de 95%; e determinou um depósito de margem em dinheiro de 20% para contratos de hedge de compra de dólares acima de US$ 2 milhões. O Goldman Sachs classifica esta última medida como uma "alta camuflada do custo do hedge de câmbio".

É importante notar que há uma brecha nítida nesses controles: bancos independentes estrangeiros fora dos dealers autorizados pelo Banco Central da Índia não estão sujeitos a tais restrições, e o Goldman Sachs prevê que “parte da demanda de hedge migrará para o mercado NDF”, acelerando as operações de hedge para praças offshore em função do aperto no mercado doméstico.

A lição de 2013: o custo da intervenção administrativa

A atual atuação do Banco Central da Índia é altamente similar à resposta de crise durante o “pânico do taper” em 2013, mas a lição histórica não pode ser ignorada. Na época, o Banco Central recorria frequentemente a medidas administrativas e, em uma ocasião, elevou a taxa overnight de uma só vez em 200 pontos-base, levando a taxa de curto prazo para 10,25%. Embora tenha estabilizado temporariamente o câmbio, a medida disparou uma crise de capital de giro nas empresas; após um trimestre auferindo altos juros em empréstimos, os bancos sofreram anos de deterioração na qualidade de ativos, e as empresas altamente alavancadas começaram a dar defaults em sequência.

Na ocasião, a virada não veio do empilhamento de ferramentas administrativas, mas sim do anúncio, pelo então novo presidente do Banco Central, Raghuram Rajan, da criação de um comitê de metas claras de inflação, cuja credibilidade institucional restaurou a confiança do mercado e aliviou a pressão sobre a rúpia.

No cenário atual, o presidente do BC, Sanjay Malhotra, empossado em dezembro de 2024, já cortou juros em 125 pontos-base e, ao longo de 12 meses, comprou mais títulos públicos do que durante o primeiro ano da pandemia. A primeira alta de 25 pontos-base só chegou este mês, e dois dos seis membros do comitê de política monetária ainda são contra mudar a postura de “neutra” para “aperto calibrado”. O consenso é que o Banco Central reage de forma excessivamente favorável às demandas fiscais de Nova Déli, mas aquém no combate à inflação.

Redução do diferencial: a defesa tradicional quase esgotada

Em 2013, o spread dos títulos de 10 anos entre Índia e Estados Unidos atingia 600 pontos-base, oferecendo um grande colchão de juros à rúpia e atraindo capital global a manter-se nos ativos indianos em momentos de pressão. Agora, esse diferencial caiu para cerca de 200 pontos-base, reduzindo drasticamente o apelo dos ativos indianos.

O estreitamento abrupto do diferencial significa que o Banco Central da Índia não pode mais depender de rentabilidade elevada para reter capital estrangeiro como antes. Conforme artigo do InfoMoney, estrangeiros venderam líquidos cerca de US$ 31 bilhões em ações indianas este ano, enquanto instituições domésticas compraram líquidos US$ 72 bilhões, evidenciando uma clara pressão estrutural de saída de capitais. Nessas condições, a simples venda de dólares para estabilizar o câmbio equivale a usar reservas limitadas para conter uma saída persistente de recursos.

Elevação da curva de rendimentos: caminho viável para substituir a intervenção administrativa?

Diante do esgotamento da intervenção administrativa, surge uma alternativa em discussão: o Banco Central da Índia vender títulos públicos aos bancos, elevando toda a curva de rendimento, ao invés de apenas encurtar o lado curto da curva. A taxa de 10 anos é altamente correlacionada à liquidez bancária; ao enxugar liquidez e resetar o juro de longo prazo, recompõe-se a vantagem dos títulos indianos frente os americanos.

O raciocínio central aqui é: se o Banco Central permitir ou promover elevação dos juros dos títulos públicos, ampliará novamente o diferencial Índia-EUA, atraindo capital estrangeiro de volta e reduzindo a pressão de desvalorização da rúpia. Diferente da venda direta de dólares, esse método não consome reservas internacionais, nem aumenta passivos de dólares a termo — é estruturalmente mais sustentável.

Mas o custo também é relevante. Elevar a curva de rendimentos encarece o crédito local, impactando imediatamente uma economia cujo crescimento do crédito está próximo de 20%. Hoje, os empréstimos a pessoas físicas representam parcela substancial da demanda, enquanto as empresas tomam crédito basicamente para repor estoques pressionados pelo aumento do custo de insumos, e não para investir em novos ativos. Subir apenas o juro de curto prazo inverteria a curva, comprimindo o spread bancário e travando novamente o motor do crédito.

Além disso, forçar o governo a financiar-se a taxas mais altas durante estiagem causada pelo El Niño e aumento de gastos sociais no meio rural agravaria a fragilidade fiscal crônica do país. De acordo com o artigo do InfoMoney, o economista do Goldman Sachs, Santanu Sengupta, prevê que o Banco Central voltará a subir a taxa de juros em 25 pontos-base em dezembro e, até o primeiro semestre de 2027, acumulará mais 50 pontos-base de alta, levando a taxa básica para 6,25% ao ano.

O consumo de US$ 50 bilhões das reservas e a posição a termo de US$ 200 bilhões já indicam que o modelo atual de intervenção do Banco Central é insustentável no longo prazo. A experiência de 2013 mostra que, no fim, o destino da defesa cambial depende da capacidade do Banco Central de restaurar sua credibilidade frente ao mercado — e não do volume das medidas administrativas. Escolher entre ferramentas administrativas e sinais de preços será crucial para determinar o desfecho desta batalha em defesa da rúpia.