O rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA se aproxima do nível mais alto em 20 anos! O impasse da dívida americana entra em uma "zona perigosa". O que Washington ainda pode fazer?

De acordo com o aplicativo de finanças Zhihui, os rendimentos dos títulos do tesouro americano de longo prazo estão próximos dos níveis mais altos em quase 20 anos, e as razões que impulsionam essa alta dos rendimentos parecem não ser temporárias. Washington está emitindo uma grande quantidade de dívida para cobrir um déficit fiscal que não diminuiu. A desaceleração da inflação também está ocorrendo de forma lenta. Além disso, o entusiasmo por investimentos em inteligência artificial (IA) mantém a economia suficientemente forte, tornando difícil a redução das taxas de juros.

Como resultado, com uma dívida superior a 40 trilhões de dólares, o governo dos EUA gasta cerca de 1 trilhão de dólares por ano apenas com o pagamento de juros. Segundo Torsten Slok, economista-chefe da Apollo Global Management, para cada 5 dólares arrecadados em impostos pelo governo, 1 dólar é utilizado para pagar os juros da dívida pública: "Este é um número muito, muito alto, e continuará a aumentar".

O custo do endividamento do governo dos EUA está aumentando, e restam poucas opções fáceis para contê-lo. Em entrevista concedida em 28 de setembro, o presidente dos EUA, Trump, afirmou que os EUA podem pagar suas dívidas tanto por meio do crescimento econômico quanto pela inflação. Caso o crescimento e a inflação não resolvam o problema, o Tesouro dos EUA ainda possui uma série de opções de políticas, indo das alternativas mais moderadas até as mais radicais, como maior dependência de empréstimos de curto prazo ou, em casos extremos, o Federal Reserve intervir limitando os rendimentos de longo prazo.

Atualmente, o Tesouro já depende mais da emissão de letras do tesouro de curto prazo e realiza pequenas recompras de dívidas antigas para ajudar a melhorar a liquidez do mercado. Em cenários piores, a próxima etapa exigirá ação do Federal Reserve. Uma das formas seria a compra massiva de títulos de longo prazo, semelhante à "Operação Twist" de 1961. Outra maneira seria impor um teto direto aos rendimentos de longo prazo, política que não é usada desde a Segunda Guerra Mundial.

Isso significa que os formuladores de políticas enfrentam, na prática, um dilema: quanto mais avançam para o final dessa lista de ferramentas de política, maior será o poder para reduzir as taxas de juros, mas também aumenta o risco de intensificar a inflação e minar ainda mais a confiança dos investidores nos títulos do tesouro americano.

Jeffrey Gundlach, CEO da DoubleLine Capital, afirmou recentemente em um evento de investimentos: "Estamos nos aproximando de um momento em que fica bastante evidente que o governo está desconfortável com o nível atual das taxas de juros."

Operação Twist

Se os rendimentos continuarem subindo, o problema não será mais apenas sobre como o Tesouro gerencia a dívida, mas se o Federal Reserve precisa voltar a intervir no mercado de títulos. Baseado em ações previamente tomadas, a primeira medida de escalada provavelmente seria a retomada completa da "Operação Twist". A estratégia de 1961 envolvia a venda de dívidas de curto prazo e a compra de títulos de longo prazo para achatar a curva de rendimentos.

Em outras palavras, o cerne dessa operação não era simplesmente expandir a oferta de moeda, mas sim influenciar diretamente o mercado de títulos de longo prazo ajustando a estrutura de vencimento do balanço do Federal Reserve. Caso os rendimentos permaneçam altos, essa talvez seja a primeira linha de defesa mais moderada dos formuladores de políticas.

Entretanto, o problema é que uma "Operação Twist" significativa requer apoio do Federal Reserve, e a não ser que haja uma emergência financeira clara, o Fed pode se mostrar relutante. Sem o suporte do balanço do Fed, Torsten Slok afirma que o Tesouro dispõe de “recursos limitados para baixar as taxas de juros".

Mais importante ainda, a compra em larga escala de títulos do tesouro pode levantar controvérsias sobre os limites das políticas. O ex-presidente do Federal Reserve, Waller, já criticou o fato de o Fed deter grande quantidade de títulos do governo dos EUA e outros valores mobiliários, argumentando que grandes compras podem confundir os limites entre política monetária e gestão da dívida do governo. Ele propôs um novo "Acordo Tesouro-Fed", prevendo comunicação pública entre o presidente do Fed e o secretário do Tesouro sobre os objetivos do balanço do Federal Reserve e das emissões de dívida do Tesouro. A questão central é: quando a pressão por financiamento fiscal aumenta, até que ponto o Fed deve ajudar o Tesouro a estabilizar o mercado de títulos?

Controle da Curva de Juros

Se medidas de compra como a "Operação Twist" ainda não forem suficientes, o próximo passo seria implementar controle explícito da curva de juros. Nesse caso, o banco central se compromete a comprar ilimitadamente a dívida do governo para manter os rendimentos de longo prazo abaixo de um teto estabelecido.

Essa política é muito mais intensa que a "Operação Twist", pois se trata de uma garantia direta ao mercado: independentemente da quantidade de títulos a ser comprada, será mantido o rendimento de longo prazo abaixo de um determinado teto.

Os EUA não são inexperientes com tal medida. Entre 1942 e 1951, durante o chamado "Acordo Tesouro-Fed", o Fed estabeleceu um teto de 2,5% para os rendimentos dos títulos do tesouro de longo prazo, a fim de financiar a Segunda Guerra e a recuperação pós-guerra. O Banco do Japão também implementou uma política semelhante de 2016 até 2024.

Entretanto, o maior risco do controle da curva de juros vem justamente de sua principal vantagem – reduzir artificialmente os custos de financiamento. Isso pode aliviar a pressão política do déficit fiscal, mas só funciona enquanto os investidores não temerem que receberão pagamentos em dólares desvalorizados pela inflação. Uma vez perdida essa confiança, as compras de títulos para baixar os rendimentos podem acelerar a inflação, justamente o problema que a política procura evitar.

Veronique de Rugy, pesquisadora sênior do Mercatus Center da Universidade George Mason, observa que, no fim das contas, a única forma de resolver o problema da dívida é cortar gastos: "O Congresso precisa fazer um ajuste fiscal. Em outras palavras, adotar uma política de austeridade. O Fed não pode fazer isso sozinho".

Ou seja, quando as ferramentas da política monetária chegam ao limite, o que realmente determinará a estabilidade da dívida dos EUA será, em última instância, a política fiscal. E as duas quedas históricas da relação dívida/PIB do país ilustram caminhos completamente distintos.

Caminhos Divergentes

John Higgins, conselheiro-chefe de economia da Capital Economics, destaca que desde a Segunda Guerra Mundial, só houve duas reduções significativas da relação dívida/PIB nos EUA, e os detentores de títulos passaram por situações muito diferentes em cada período.

Após a Segunda Guerra, o índice de dívida/PIB dos EUA caiu de cerca de 106% em 1946 para 23% em 1974, enquanto o rendimento dos títulos de 10 anos subiu de 2,2% para 7,5%. Nos anos 1990, a relação caiu de 48% para 32%, e os rendimentos também caíram.

O que causou essa diferença? A resposta está nas diferentes combinações entre crescimento econômico, inflação, taxas de juros e disciplina fiscal.

No pós-guerra, os custos limitados de empréstimos e uma inflação relativamente alta fizeram o crescimento econômico nominal superar os rendimentos dos títulos do tesouro. Isso significa que, mesmo sem uma disciplina fiscal rigorosa, o crescimento da economia e dos preços ajudou a reduzir a relação dívida/PIB.

Já nos anos 90, a situação mudou. Na época, as taxas eram ligeiramente superiores ao crescimento econômico, então o controle dos gastos e o aumento da arrecadação de impostos foram as principais forças que impulsionaram a queda da dívida. Ou seja, a disciplina fiscal realmente funcionou, e não a inflação.

Hoje, o caminho de política econômica segue basicamente por duas trilhas: uma visa reduzir a dívida por ajustes fiscais, acompanhada de queda nos rendimentos; a outra foca em repressão financeira e inflação, aceitando rendimentos elevados enquanto a situação da dívida melhora.

O problema é que, em comparação aos anos 90, o ambiente fiscal atual é mais complicado. Hoje, as despesas obrigatórias ocupam uma fatia maior do orçamento federal do que naquela época, e o Congresso não quer nem aumentar impostos, nem cortar gastos. Isso significa que, caso os EUA não estejam dispostos a resolver o problema da dívida por meio de austeridade fiscal, o espaço restante das políticas provavelmente dependerá cada vez mais da repressão financeira, inflação e intervenção administrativa no rendimento dos títulos. Por isso, John Higgins acredita que o risco tende para a via inflacionária, prejudicando os detentores de títulos.

Por fim, o verdadeiro desafio dos EUA talvez não seja "como baixar o rendimento dos títulos do tesouro", mas sim como recolocar a dívida em trajetória sustentável sem sacrificar a credibilidade fiscal nem reacender a inflação. Caso contrário, quanto mais ferramentas políticas restarem ao Tesouro ou ao Fed, maior poderá ser o custo de longo prazo a ser pago.