O Departamento do Tesouro dos EUA está se tornando um "banco central sombra", e a independência da política monetária do Federal Reserve está sendo corroída

O Departamento do Tesouro dos Estados Unidos continua ampliando a emissão de Títulos do Tesouro, tornando sua função cada vez mais próxima à de um emissor monetário no sentido real, e gradualmente intervindo no campo do Federal Reserve através de operações similares à política monetária.

Em 2 de setembro, o estrategista macroeconômico da Bloomberg, Simon White, apontou que essa tendência aumentará estruturalmente a pressão inflacionária, enfraquecerá a independência da política do Federal Reserve e exporá a estabilidade do mercado e o retorno real de ações e títulos a riscos maiores.

Atualmente, os Títulos do Tesouro representam 22,7% do saldo da dívida pendente dos Estados Unidos, superando o teto informalmente estabelecido pelo Tesouro de 20%. Excluindo a parte detida pelo Federal Reserve, essa proporção sobe para 24,1%.

White acredita que, com o déficit fiscal se ampliando constantemente, essa proporção deverá crescer ainda mais, e a taxa básica de juros deixará de ser apenas a variável central da política monetária, passando a ser o ponto de ancoragem crucial para a estabilidade fiscal.

Essa transformação estrutural significa que, caso o Federal Reserve tente controlar a inflação aumentando as taxas de juros, enfrentará resistências políticas e fiscais mais intensas. Isso porque o aumento de juros eleva diretamente o custo de financiamento do governo, funcionando como um aperto fiscal automático e exercendo pressão contrária à política monetária.

White afirma diretamente que, diante da contínua ampliação da emissão de Títulos do Tesouro, encontrar uma taxa de juros que atenda simultaneamente à meta de inflação, mantenha a estabilidade financeira e não permita que o custo de endividamento do governo fique fora de controle, ele declara:

Pode ser simplesmente uma missão impossível de se realizar.

Os Títulos do Tesouro sempre foram instrumentos convencionais de financiamento de curto prazo para o governo norte-americano, mas White aponta que o Tesouro está deliberadamente os utilizando para substituir títulos de longo prazo e captar a demanda de financiamento resultante do aumento do déficit fiscal.

Do ponto de vista do próprio Tesouro, essa estratégia tem uma lógica financeira clara:

• O custo de financiamento de dívida de curto prazo geralmente é menor que o de longo prazo, e os Títulos do Tesouro atraem um amplo leque de recursos que preferem ativos de baixa duração;
• Em comparação com títulos de longo prazo, os Títulos do Tesouro têm menor efeito de desviar fundos dos depósitos bancários, ajudando a manter a liquidez do mercado e os gastos na economia real;
• Além disso, esse caminho também evita, em certa medida, a sensibilidade política de implementar abertamente a repressão financeira, embora a ampliação do programa de recompra de títulos pelo Tesouro já seja vista como um passo substancial nessa direção.

Mas, na visão de White, os Títulos do Tesouro não são mais meros instrumentos tradicionais de curto prazo. De acordo com a teoria das hierarquias monetárias de Perry Mehrling, no topo do sistema financeiro estão as reservas do Federal Reserve, seguidas por depósitos bancários, operações de recompra e cotas de fundos do mercado monetário, entre outros, formando as chamadas "moedas sombra".

Os Títulos do Tesouro, por terem vencimento muito curto e baixa incerteza de avaliação, normalmente gozam de prêmio zero no mercado de recompra, podendo ser reutilizados várias vezes através do mecanismo de re-hipoteca sem perda de valor.

White diz que isso torna os Títulos do Tesouro cada vez mais funcionais como moeda, um instrumento de liquidez utilizável para liquidação final.

White enfatiza especialmente o papel-chave do mecanismo de re-hipoteca (rehypothecation) nesse processo.

No mercado de recompra, os dealers podem obter colaterais tanto de suas próprias posições em títulos públicos quanto tomá-los emprestados via operações de reverse repo, e em seguida re-hipotecar esses ativos para outros parceiros.

Segundo estudo acadêmico citado pela Bloomberg, entre 2015 e 2021, o colateral de títulos públicos dos Estados Unidos foi re-hipotecado em média de três a cinco vezes; em outros períodos, esse número chegou a ser ainda maior conforme diferentes fontes. Ou seja, os dealers ampliam de forma contínua a quantidade de colaterais disponíveis no mercado.

White observa que, no caso dos títulos públicos de longo prazo, a cada nova rodada de re-hipoteca a taxa de desconto vai erodindo gradualmente o valor real do colateral; mas como os Títulos do Tesouro têm taxa de desconto zero, podem ser reutilizados de forma repetida sem perda de valor. Essa característica faz com que os Títulos do Tesouro se multipliquem dentro do sistema financeiro, promovendo a expansão da liquidez tipo moeda.

Na experiência histórica, o aumento da fatia dos Títulos do Tesouro no total da dívida pendente costuma preceder o surgimento de episódios estruturais de inflação elevada.

White acredita que há uma via de transmissão plausível: o aumento de liquidez impulsiona o preço dos ativos, reforça o efeito riqueza, artificialmente reduz o custo de capital e, por fim, transmite-se para a economia real, elevando o nível geral dos preços.

Para White, o aumento na emissão de Títulos do Tesouro impõe uma restrição fundamental ao espaço de política do Federal Reserve.

Quando mais dívida pública estiver atrelada diretamente às taxas de juros de curto prazo, cada aumento de juros pelo Federal Reserve elevará imediatamente as despesas com juros do governo, funcionando como um aperto fiscal automático. Essa dinâmica gera pressão política, dificultando ao Fed agir de forma decisiva diante de uma reativação inflacionária.

White pontua diretamente que, com a fatia dos Títulos do Tesouro subindo, "o Federal Reserve pode não conseguir mais definir a política da melhor forma para atingir sua meta de inflação no futuro".

Ao mesmo tempo, o aumento da oferta de Títulos do Tesouro pode acentuar a fragilidade do mercado de financiamento de curto prazo. Caso a nova oferta eleve o rendimento dos títulos, os fundos de mercado monetário poderão transferir recursos do mercado de recompra para os Títulos do Tesouro, reduzindo a oferta de liquidez no repo.

White destaca que, no contexto atual em que a soma das reservas do Federal Reserve e do instrumento de reverse repo está baixa em relação ao PIB, esse movimento de recursos traz um risco de tensão ao mercado de financiamento de curto prazo que merece atenção.

No aspecto estrutural do financiamento, o próprio Tesouro enfrentará maior vulnerabilidade. A emissão de Títulos do Tesouro exige leilões mais frequentes e em volumes maiores, e qualquer aumento nas expectativas de inflação será refletido de imediato no custo de captação. Mesmo que o Tesouro busque restringir a emissão de dívida longa, se o prêmio de prazo subir muito, o custo de longo prazo pode acabar crescendo ao invés de diminuir.

A conclusão de White é bastante pessimista: com o aumento da fatia de Títulos do Tesouro, a taxa básica de juros passará a desempenhar a dupla função de política monetária e estabilidade fiscal. Entre a meta de inflação, a estabilidade financeira e a sustentabilidade fiscal, encontrar uma taxa de equilíbrio que satisfaça os três lados é provavelmente um dilema sem solução.