Citadel: mercado de ações dos EUA pode enfrentar uma “janela de queda tática” em setembro; recomendação é reduzir posições em altas e comprar proteção a preços baixos

Desde a mínima de março, o índice S&P 500 acumulou uma alta de cerca de 22%, com um acréscimo de aproximadamente US$ 12 trilhões em valor de mercado, porém diversos ventos favoráveis que sustentaram este ciclo de alta estão simultaneamente perdendo força.

Scott Rubner, estrategista-chefe de ações e derivativos da Citadel Securities, afirmou em seu mais recente relatório que sua visão construtiva sobre as ações americanas no longo prazo permanece inalterada, mas a relação risco-retorno no curto prazo já mudou. Rubner aponta que, ao entrar em setembro, os efeitos positivos da temporada de balanços já se esgotaram, a demanda de varejistas e recompra corporativa historicamente enfraquece de forma acentuada neste mês, o espaço para reconstrução dos fundos sistêmicos foi amplamente reduzido, enquanto o calendário macroeconômico volta a ficar intenso e a sazonalidade mostra que setembro é o mês mais fraco do ano.

Rubner recomenda claramente que, desde seu ajuste em julho, esta é a primeira vez que ele sugere “reduzir posições em altas e comprar proteção barata" em vez de perseguir altas. Ele caracteriza setembro como uma "janela de queda tática", e não como o início de uma virada ampla de mercado de baixa, e projeta que, após este período, o mercado pode apresentar uma oportunidade mais construtiva de posicionamento em meados de outubro.

Esta temporada de balanços foi excepcionalmente forte, mas seu efeito de estímulo ao mercado já foi amplamente absorvido. Segundo dados de Rubner, 93% das empresas do índice S&P 500 já divulgaram resultados, das quais 88% superaram a expectativa de lucro por ação, com uma mediana de superação de 7%; enquanto as que não atingiram as expectativas registraram uma mediana de apenas 3% de queda em relação ao esperado.

No segundo trimestre, o crescimento anual do lucro por ação do S&P 500 foi de aproximadamente 33%, o mais forte fora de um ciclo de recuperação pós-recessão, e o ajuste de valuation foi o mais íngreme desde 2000.

Com os resultados da Nvidia já divulgados, todos os principais catalisadores individuais ficaram para trás. Historicamente, as ações americanas tendem a subir no primeiro mês da temporada de balanços, mas assim que o calendário de divulgações entra em um período vazio, o momentum se dissipa. Rubner destaca que o calendário corporativo diminuirá acentuadamente, removendo assim a fonte de surpresa positiva mais clara do verão.

As duas maiores fontes de demanda que sustentaram a alta de agosto — investidores de varejo e recompra corporativa — enfrentam pressões sazonais de redução.

No varejo, de acordo com dados da plataforma da Citadel Securities, o volume nominal médio diário líquido de compras em agosto esteve no percentil 65 do último ano, cerca de 10% acima da média, indicando uma direção positiva de compras, mas o volume nominal total médio diário esteve apenas no percentil 35, 4% abaixo da média, revelando uma participação geral baixa. Mais importante ainda é que setembro historicamente sempre foi o mês mais fraco para a demanda do varejo, tanto em termos de participação das compras líquidas quanto de inclinação direcional, estando no ponto mais baixo do ano; desde 2019, em dias de queda do S&P 500, o volume médio líquido de compras de varejo em setembro equivale a apenas metade da média mensal, sendo o menor de todos os meses do ano.

Em relação às recompras, as empresas componentes do Russell 3000 já autorizaram mais de US$ 1,1 trilhão em recompras desde o início do ano, dos quais 67% fora do setor de tecnologia, fornecendo importante suporte em agosto. No entanto, à medida que mais empresas entram em período de silêncio antes dos balanços do terceiro trimestre, essa fonte de demanda continuará a diminuir. Rubner destaca que, a janela de silêncio acelerará significativamente por volta de 12 de setembro, reduzindo progressivamente a maior e mais estável fonte de demanda estrutural do mercado.

O mercado atualmente está precificando uma proteção para quedas em níveis extremamente baixos, uma característica que, para Rubner, é tanto um sinal de risco quanto uma oportunidade tática para a construção de hedge.

O skew put/call de 25-delta para um mês do S&P 500 está no nível mais plano do último ano, no percentil 1; no final de agosto, o custo do hedge de 25-delta para queda em um mês recuou ao menor patamar desde dezembro de 2024, ao passo que o VIX fechou em 14,4, o segundo menor nível desde dezembro de 2025. Setores sensíveis à taxa de juros, como small caps, financeiro, bancos regionais e vendas de varejo, apresentam volatilidade implícita especialmente baixa.

A compressão da volatilidade das ações individuais também é notável. De final de março até o vencimento em julho, a volatilidade implícita média de 1 mês das 15 maiores componentes do Philadelphia Semiconductor Index subiu de 53,0 para 77,2 em 74 pregões; depois, em apenas 20 pregões todo o ganho foi devolvido, e após 30 pregões caiu para 46,0, uma queda de 31,2 pontos de volatilidade (ou 40%), já abaixo do ponto inicial antes deste ciclo de alta. Ao mesmo tempo, o VVIX (volatilidade da volatilidade) está atualmente no percentil 1 desde o início de 2025.

Rubner resume afirmando que, com o mercado prestes a entrar em um período intenso de eventos macroeconômicos, investidores estão comprando proteção com prêmios extremamente baixos, um descompasso que por si só constitui uma janela de posicionamento assimétrico.

O espaço de reconstrução de fundos sistêmicos criado após o ajuste de julho foi amplamente consumido. Estratégias CTA, controle de volatilidade e paridade de risco já reconstruíram posições desde as mínimas de julho, com a maior parte do aumento focado em S&P 500 e Russell 2000, enquanto a exposição ao Nasdaq permaneceu estável. Rubner salienta que o posicionamento atual não está congestionado, mas o mercado já não dispõe daquele reservatório não alocado de compras sistêmicas pós-ajuste de julho.

Ao mesmo tempo, o fim de trimestre trouxe um evento técnico importante. Os 100 maiores fundos de pensão dos Estados Unidos estão com uma taxa de cobertura de ativos de cerca de 112%, o nível mais alto desde 2001, e esse elevado índice está estimulando operações de de-glide (redução de risco) e imunização dos portfólios, gerando uma pressão mecânica de venda de ações e compra de renda fixa no fim do trimestre. Rubner destaca que, como a exposição sistêmica a ações foi amplamente reconstruída desde julho enquanto as posições em títulos de longo prazo ainda estão aquém, oportunidades mais claras de posicionamento sistêmico podem agora apontar para títulos e não para ações.

A demanda sazonal de alocação dos fundos mútuos de ações também é relativamente fraca — desde 1984, setembro é o mês do ano em que os fundos de ações têm a menor taxa de resgate líquido, com uma mediana de captação em torno de 1,79% do patrimônio sob gestão.

O vencimento trimestral de opções em setembro é gigantesco, e pode desencadear outra rodada de realocação técnica no mercado. Até a data de vencimento em 18 de setembro, cerca de US$ 9,6 trilhões em exposição a opções nos EUA irão expirar, aproximadamente 35% de toda a exposição, com US$ 6,2 trilhões, ou cerca de 23%, vencendo apenas no dia 18 de setembro. No ritmo atual, setembro pode superar o recorde de US$ 7,7 trilhões em vencimentos triplos registrado em junho. À medida que as posições em opções expiram ou são roladas, o suporte do hedge de gamma longa fornecido pelos formadores de mercado pode desaparecer, removendo mais uma camada de amortecimento abaixo do mercado acionário.

O calendário macroeconômico também fica mais movimentado: após o simpósio de Jackson Hole, seguem-se os dados de emprego de 4 de setembro, o PPI em 10 de setembro, o CPI em 11 e a decisão do Fed em 16. Diferente da temporada de balanços, plena de surpresas positivas, os catalisadores macro trazem riscos bilaterais, com um potencial de alta muito menos claro do que antes.

Segundo a sazonalidade histórica de longo prazo, desde 1928, setembro é o único mês em que o S&P 500 tem maior probabilidade de queda do que de alta — com queda em 55% dos casos, retorno médio mensal de -1,1% e queda máxima média de -4,7%, geralmente mais fraca na segunda metade do mês. Em anos de eleições intermediárias, o resultado de setembro é historicamente ainda mais fraco, com retorno médio negativo de -1,5% e queda máxima de -6,2%. Rubner afirma que esse cenário se alinha perfeitamente com seu diagnóstico: primeiro um período tático de fraqueza, e então, por volta de meados de outubro, oportunidades de posicionamento mais construtivas, mas sem reversão de tendência ampla para as ações.