O momento "Lehman" está se aproximando? Grande investidor pessimista publica artigo de 15 mil palavras expondo: OpenAI inevitavelmente entrará em colapso e mercados de ações globais podem enfrentar liquidação

À medida que a OpenAI se aproxima cada vez mais de um IPO, um artigo de blog de cerca de 15 mil palavras reacendeu a polêmica sobre uma possível bolha de IA.

Ed Zitron, comentarista conhecido por sua postura cética em relação à IA e com grande audiência no setor de tecnologia, publicou recentemente um artigo apresentando talvez sua análise mais radical até agora: a verdadeira bolha da IA nada mais é do que uma “bolha OpenAI”; caso a OpenAI fracasse no fim, ela pode se tornar o “Lehman Brothers” da era da IA, abalando não apenas toda a lógica de investimentos no setor, mas podendo desencadear uma reprecificação em massa de centros de dados, infraestrutura de IA e até ações de tecnologia em todo o mundo.

Essas opiniões chamaram rapidamente a atenção da mídia financeira. Para os veículos de comunicação, o ponto central de Zitron não é se a IA tem ou não valor, mas sim se a OpenAI possui um modelo de negócios robusto o bastante para sustentar todo o ciclo de capital da IA. Caso a resposta seja negativa, o sistema de financiamento, investimentos em poder computacional e estrutura de capital construídos em torno da OpenAI poderão enfrentar efeitos em cascata.

Claro, essa não é a opinião consensual do mercado. Investidores como Howard Marks, cofundador da Oaktree Capital, afirmaram recentemente que, diferente da visão anterior de que IA seria apenas mais uma bolha, hoje enxergam o valor de longo prazo da IA como uma tecnologia de propósito geral (“General Purpose Technology”), e acreditam que o setor ainda está em seus estágios iniciais de comercialização.

Bolha de IA ou bolha OpenAI?

Ao contrário da maioria dos argumentos sobre a "bolha de IA", Zitron apresenta uma avaliação ainda mais contundente:

O que realmente deve causar preocupação não é o setor de IA como um todo, mas sim uma única empresa.

Na visão dele, desde o lançamento do ChatGPT no final de 2022, a OpenAI na prática tornou-se a “âncora de crédito” de toda a era da IA generativa.

Os investidores aceitam a ideia de que: a IA vai mudar o mundo; vale a pena construir gigantescos centros de dados; a demanda por GPUs vai crescer em alta velocidade por muito tempo; empresas de grandes modelos de IA serão lucrativas; startups de IA podem criar uma demanda de mercado final suficientemente grande.

Segundo Zitron, tudo isso depende do crescimento rápido e sustentável da OpenAI. Para ele, a OpenAI não só definiu o atual ciclo de entusiasmo da IA, como também moldou a lógica de avaliação do mercado de capitais para todo o setor. Por isso, caso essa premissa central seja rompida, o impacto pode ser muito maior do que o fracasso de uma startup unicórnio.

Em outras palavras, a OpenAI já não é apenas uma empresa, mas sim uma “instituição de importância sistêmica” para todo o ciclo de investimento em IA.

Por que ele acredita que há falhas fundamentais no modelo de negócio da OpenAI?

As críticas de Zitron concentram-se em três pontos principais.

O primeiro é que o custo de inferência ainda é alto demais.

À medida que o número de usuários do ChatGPT cresce, cada interação implica custos contínuos com GPU, eletricidade e servidores. Caso muitos usuários permaneçam em planos gratuitos ou de baixo custo por longo prazo e a receita corporativa não cresça o suficiente para cobrir os custos, a expansão da base de usuários pode significar um aumento ainda maior dos prejuízos.

O segundo é que os gastos de capital avançam muito mais rápido do que a melhoria do fluxo de caixa.

Hoje, a principal despesa do setor de IA já não é mais o treino dos modelos, mas sim a inferência, compra de GPUs e construção de centros de dados globais.

OpenAI e seus parceiros estão impulsionando investimentos de dezenas de bilhões de dólares, ou mais, em centros de dados, sendo que esses projetos geralmente levam anos para dar retorno. Se a demanda por IA crescer menos do que o esperado no futuro, esses ativos podem ser subutilizados.

O terceiro ponto é a dependência contínua de financiamentos externos.

Zitron analisa que a OpenAI continuará precisando captar recursos nos próximos anos para cobrir gastos com pesquisa de modelos, aquisição de poder computacional e infraestrutura; caso haja uma redução da disposição ao risco ou endurecimento nas condições de financiamento, a pressão sobre o modelo de negócios aumentará ainda mais.

Vale dizer que essas opiniões são avaliações pessoais de Zitron e não foram endossadas pela OpenAI, mas refletem o recente debate de mercado sobre o retorno do capital investido (ROI) em IA.

Por que Oracle, CoreWeave e operadoras de data centers viraram foco da discussão?

Mais do que a OpenAI em si, Zitron se preocupa com o efeito alavancado na cadeia produtiva do setor.

Nos últimos dois anos, o setor de tecnologia dos EUA embarcou em uma onda sem precedentes de construção de centros de dados.

Big techs como Microsoft, Google, Meta e Amazon aumentaram seus gastos de capital; ao mesmo tempo, empresas como Oracle e CoreWeave passaram a desempenhar papel cada vez mais relevante na construção de infraestrutura de IA.

Esses projetos dependem fortemente de: contratos de locação de longo prazo, financiamentos, crédito privado, dívidas corporativas e grandes gastos de capital.

Se, no futuro, a demanda de clientes principais como OpenAI for menor que o esperado, ou se o mercado reavaliar o retorno dos investimentos em IA, centros de dados, contratos de locação e até a capacidade de financiamento das empresas podem ser diretamente afetados.

Segundo a mídia, Zitron acredita que, caso a OpenAI enfrente um revés significativo, empresas como Oracle e CoreWeave, que dependem do crescimento da demanda da infraestrutura de IA, seriam atingidas primeiro, já que a alta valorização que receberam do mercado depende substancialmente da expectativa de explosão contínua da demanda de IA.

Porém, por enquanto, gigantes como Microsoft, Meta e Alphabet continuam expandindo seus investimentos em IA e destacam a coerência dessas apostas com planos estratégicos de longo prazo, sem sinais generalizados de queda nos gastos de capital.

Por que Anthropic e SoftBank também entraram no debate?

Além da OpenAI, Zitron também voltou seus questionamentos para a Anthropic.

O motivo é que, embora as duas empresas sigam trajetórias diferentes, compartilham o padrão de exigirem investimentos massivos em modelos, compra de poder computacional e dependência de grandes empresas de tecnologia para fornecer recursos e financiamento. Caso a comercialização da IA progrida menos do que o esperado, ambas poderão sofrer pressão sobre sua lucratividade.

Outra empresa mencionada repetidamente é a SoftBank.

Nos últimos anos, a SoftBank voltou à linha de frente dos investimentos em IA, participando ativamente de rodadas de financiamento de infraestrutura, chips e empresas de modelos de IA.

Se o setor de IA passar por um ciclo de ajuste de avaliações no futuro, o gigante portfólio de ativos de IA da SoftBank certamente ganhará destaque. Entretanto, até o momento, a SoftBank mantém seu compromisso com o futuro de longo prazo da IA, considerando-a a próxima grande revolução tecnológica.

Já existe superaquecimento nas transações de IA?

Na verdade, o debate sobre uma possível bolha de IA já dura mais de um ano em Wall Street.

Quem apoia a tese da “bolha” argumenta que:

• O crescimento do investimento em infraestrutura de IA está muito acima do crescimento das receitas;
• O modelo de lucratividade de grandes modelos ainda não foi totalmente comprovado;
• O gasto de capital com centros de dados quebrou recordes históricos;
• O valor de mercado depende cada vez mais de expectativas de crescimento futuro.

Já os otimistas afirmam que: a IA é uma revolução tecnológica de propósito geral, como a Internet ou a eletricidade, cujos investimentos costumam superar muito os retornos de curto prazo, mas acabam criando novas indústrias e modelos de negócio no longo prazo.

Howard Marks, por exemplo, afirmou recentemente que, embora antes considerasse a IA possivelmente uma bolha, hoje está mais convencido de seu valor no longo prazo. Para ele, a IA moderna apresenta capacidades de inferência, compreensão de contexto e interação jamais vistas, o que impede comparações simples com bolhas especulativas do passado.

Algumas pesquisas acadêmicas trazem uma visão mais neutra: o mercado de IA hoje reúne avanços técnicos reais, mas também apresenta casos de avaliações esticadas e antecipação de gastos de capital, configurando mais uma “revolução tecnológica sobreposta a bolhas parciais”, e não apenas uma mania especulativa.

O que realmente importa não é se a OpenAI vai falir

Concordando ou não com a avaliação de Zitron, as questões que ele levanta passaram a ocupar o centro das atenções de cada vez mais investidores:

Afinal, quando os investimentos em IA vão se converter em fluxo de caixa recorrente?

No último ano, o mercado praticamente aceitou como positiva toda expansão de gastos de capital em IA.

No entanto, recentemente, seja em fabricantes de chips, servidores ou provedores de nuvem, os investidores têm se concentrado em outro conjunto de indicadores: o crescimento das receitas com IA; taxa de adesão a produtos de IA pagos; velocidade de queda nos custos de inferência; utilização dos data centers; ciclo de retorno de investimento em IA.

Se esses indicadores continuarem evoluindo positivamente, os grandes investimentos atuais podem ser vistos no futuro como apostas visionárias, tal qual na era da Internet; mas, se o ritmo de comercialização da IA continuar atrasado em relação ao ritmo dos investimentos, a lógica de avaliação das operações com IA pode ter que ser recalibrada.

Assim, o verdadeiro mérito do artigo de Ed Zitron não é debater se a OpenAI será o próximo Lehman Brothers, mas colocar novamente no foco dos investidores a questão mais fundamental desta era da IA: após recordes de investimentos em capital, será que o fluxo de caixa e a lucratividade acompanharão? A resposta a essa pergunta pode decidir o rumo das transações globais de IA nos próximos anos.