“Alto rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA + dólar forte” desafia mercados emergentes

O Morgan Stanley acredita que, mesmo sob forte alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA e fortalecimento do dólar, os ativos de renda fixa e câmbio dos mercados emergentes seguem pressionados, porém a expectativa é de um ajuste ordenado, e não de uma liquidação abrupta; no entanto, os spreads já não estão em níveis baratos e os investidores devem aguardar uma correção de avaliação antes de aumentar posições.

Com a disparada dos rendimentos dos Treasuries, previsões de mais duas altas de juros pelo Federal Reserve, fortalecimento do dólar e preços elevados do petróleo – essa combinação normalmente seria suficiente para que ativos de mercados emergentes tivessem desempenho substancialmente inferior. Contudo, a realidade este ano tem sido surpreendente: mesmo com o enfraquecimento dos retornos, o ajuste tem sido extraordinariamente ordenado, e os ativos de mercados emergentes seguem superando em vários aspectos.

James Lord, chefe de estratégia de câmbio de mercados emergentes do Morgan Stanley, destaca que atualmente, a soma de preços do petróleo, rendimentos dos Treasuries e dólar explicam cerca de 55% a 60% da variação dos retornos em renda fixa de mercados emergentes tanto em moedas fortes (títulos denominados em dólar ou outras principais moedas internacionais) quanto em moedas locais (títulos denominados na moeda do país), enquanto antes do conflito no Irã, essa proporção era de apenas cerca de 25%. Isso significa que a sensibilidade dos emergentes a fatores externos aumentou consideravelmente.

O cenário-base do Morgan Stanley é: a partir do ponto atual, os mercados emergentes tendem mais a entrar em um intervalo de baixos retornos do que a sofrer uma liquidação desordenada. Entretanto, com o esgotamento do espaço de buffer dos spreads, eventual novo evento de risco global pode expor fragilidades do mercado.

Mercado de Dívida em Moedas Locais: fluxo de capitais à frente dos retornos, maior divergência em dez anos

Questões estruturais de preocupação estão se acumulando no segmento de moedas locais dos mercados emergentes. James Lord aponta que os spreads do índice de câmbio de mercados emergentes (carry) estão em mínimas históricas, enquanto o fluxo de capitais já superou em muito os retornos reais dos títulos em moeda local.

Os dados mostram que nos últimos três meses, os retornos desses títulos situaram-se aproximadamente na 45ª percentil histórica, enquanto o fluxo de capitais chegou ao 90º percentil; considerando anos civis, tal divergência é a maior desde 2013.

O Morgan Stanley acredita que a desaceleração dos fluxos de capitais é quase um fato consumado. Porém, a resiliência demonstrada até agora mostra que os investidores continuam confiando na melhora dos fundamentos dos mercados emergentes.

A chave para essa visão é a credibilidade da política monetária. Atualmente, diversos Bancos Centrais emergentes apresentam taxas reais bastante elevadas, especialmente Brasil, Colômbia e Turquia, o que confere certo espaço de amortecimento ao mercado. Segundo o banco:

As operações de carry trade em Egito e Nigéria continuam atrativas devido às taxas reais altas, fundamentos firmes e contínuas reformas; o Morgan Stanley mantém visão positiva. Já a Hungria tem potencial para impulsionar a queda dos rendimentos e da taxa do euro contra o florim húngaro (EURHUF), dada sua melhora estrutural de longo prazo e convergência com a zona do euro.

Crédito soberano: spreads não são baratos, espaço de buffer diminui

Comparando com o mercado em moedas locais, o crédito soberano apresenta desempenho ainda mais destacado. Desde fim de junho, o rendimento dos Treasuries subiu quase 90 pontos-base, mas o spread soberano dos emergentes permaneceu inalterado no ano. Historicamente, quando os Treasuries sobem mais de 50 pontos-base, normalmente o spread dos emergentes também aumenta – desta vez, a reação do mercado foi claramente tardia.

James Lord atribui isso a três motivos:

Primeiro, em relação a ciclos anteriores de aversão ao risco, os fundamentos dos mercados emergentes estão mais sólidos, com desequilíbrios em conta corrente sob controle e políticas ainda aderindo a moldes ortodoxos;

Segundo, as pressões de vencimento de dívida no curto prazo são bem menores que em 2022;

Terceiro, há suporte técnico do mercado – a emissão de dívida soberana emergente foi moderada, enquanto as grandes emissões de dívida corporativa nos EUA reduziram a concentração de posição de investidores internacionais em emergentes.

Contudo, atualmente os spreads já não podem ser considerados baratos. O spread soberano dos mercados emergentes está, atualmente, em torno de 200 pontos-base, conforme previsão do Morgan Stanley para o final do ano, e em linha com o crédito corporativo americano de mesmo rating. Ou seja, no caso de novo choque global, quase não há colchão de segurança adicional.

Nesse contexto, embora reconheça o aumento dos desafios, o Morgan Stanley opta por manter sua previsão de spreads. O raciocínio é: a elevação do rendimento dos Treasuries em parte reflete a resiliência do crescimento econômico, e não apenas aversão ao risco; a inflação segue em declínio; os yields totais ainda elevados devem atrair de volta a demanda; e, caso o petróleo recue significativamente, haverá alívio simultâneo nas pressões inflacionárias e nas expectativas de alta de juros do Fed.

Apesar do cenário-base relativamente benigno, a recomendação estratégica do Morgan Stanley segue mais defensiva.

James Lord destaca que para pares cambiais altamente sensíveis a fatores globais e com spreads reduzidos, faz sentido manter posições táticas de hedge para caso o dólar se fortaleça ainda mais, com destaque para o rand sul-africano (ZAR) e o peso mexicano (MXN).

Além disso, o Morgan Stanley alerta os investidores a acompanharem o resultado das eleições presidenciais no Brasil. O banco acredita que o mercado ainda não precificou adequadamente os riscos de cauda em um cenário pessimista; se o resultado da eleição indicar progresso na consolidação fiscal, tanto a renda fixa quanto as ações podem apresentar ganhos consideráveis.