A política do Federal Reserve já está "relativamente flexível"? Novo modelo de taxa neutra do Federal Reserve de São Francisco oferece munição teórica para os falcões

A ZigBang Financeira APP tomou conhecimento de que o Federal Reserve de San Francisco divulgou, na segunda-feira, um estudo mostrando que, se for utilizada a estimativa de médio prazo da chamada taxa de juros neutra (Neutral Rate) — ou seja, o nível da taxa de juros que nem restringe nem estimula a economia —, a política de juros atual do Federal Reserve pode estar em um estado expansionista. Este novo estudo sobre política monetária do Federal Reserve de San Francisco, na essência, desafia o consenso dominante entre economistas e membros do Federal Reserve de que a taxa básica de juros de 3,50%—3,75% ainda é amplamente restritiva.

Essa conclusão contrasta com a avaliação da maioria dos formuladores de política monetária do banco central dos EUA, que acreditam que a política monetária permanece restritiva, ou talvez já esteja em um patamar neutro. O resultado também está em conflito com as estimativas dos policy makers do Federal Reserve sobre a taxa neutra de longo prazo; de acordo com essas estimativas, a faixa atual de 3,50%—3,75% poderia estar cerca de 0,5 ponto percentual acima do nível neutro.

A política do Federal Reserve já está "expansionista"? Novo estudo do Federal Reserve de San Francisco reescreve a avaliação da taxa neutra, acrescentando uma nova variável ao debate sobre aumento de juros

No entanto, o novo estudo aponta que, ao comparar regras de política baseadas na estimativa da taxa neutra de médio prazo, usar estimativas de taxa neutra de longo prazo pode resultar em resultados econômicos menos ideais.

Vasco Curdia, consultor de pesquisa do Federal Reserve de San Francisco, escreveu na mais recente edição do “Economic Letter” da instituição: “A análise mostra que a implementação de políticas monetárias baseadas nesse índice, em comparação ao padrão de referência, pode ser mais eficaz para estabilizar a inflação e alcançar o máximo de emprego. Até agosto de 2026, o sistema de estimativa para a taxa natural real de médio prazo indica que a política monetária está em estado expansionista, embora seja importante observar que essas estimativas ainda apresentam alto grau de incerteza.”

De acordo com o índice de taxa neutra de médio prazo proposto no artigo, a meta da taxa de juros atualmente está de 0,5 a 0,75 ponto percentual abaixo do nível de juros que permitiria à economia operar em plena capacidade sem desacelerar.

Os formuladores de política do Federal Reserve frequentemente utilizam estimativas da taxa neutra para julgar se a política monetária está expansionista ou contracionista, o que auxilia na decisão de aumentar ou reduzir os juros.

As regras amplamente adotadas para a política monetária normalmente incorporam estimativas da taxa neutra de longo prazo, que costumam ser relativamente estáveis. Às vezes, os policy makers também consultam estimativas de taxa neutra de curto prazo ao discutir se o nível atual de juros é apropriado, embora essas últimas variem de forma muito acentuada.

A estimativa da taxa natural de médio prazo (Medium-run Natural Rate) proposta por Vasco Cúrdia, do Federal Reserve de San Francisco, é de aproximadamente 1,5% real, enquanto a taxa de juros real atual, obtida subtraindo cerca de 3% de inflação da taxa de política nominal, fica em torno de 0,5%—0,75%. Portanto, sob esse modelo, a política do Federal Reserve já está em um estado relativamente expansionista. Isso contrasta claramente com a maioria dos membros do FOMC do Federal Reserve, que, baseando-se numa taxa neutra de longo prazo (Long-run Neutral Rate), julgam a política como "restritiva ou próxima da neutralidade". Porém, o próprio autor ressalta que a faixa de estimativa tem alta incerteza.

Goldman Sachs mantém aposta em juros estáveis durante todo o ano! Mercado retrocede de “aumento consecutivo” para “no máximo uma vez”

Considerando apenas este estudo do Federal Reserve local, fica claro que se trata de uma análise com tendência hawkish — se a política já estiver abaixo do nível neutro, em teoria haveria motivos para novos aumentos de juros, trazendo a taxa real de volta à neutralidade; mas trata-se de um quadro analítico, não de um sinal oficial de aumento de juros do Federal Reserve de San Francisco ou do FOMC.

Mudanças mais claras ocorrem nas expectativas unânimes do mercado: varejo, emprego e CPI/PPI vêm formando um conjunto cada vez mais desfavorável para aumentos de juros hawkish. O CPI de julho subiu apenas 0,1% no mês, o núcleo do CPI 0,2%, e a inflação do núcleo em base anual caiu para 2,5%. Em seguida, o PPI subiu 0,0% no mês, bem abaixo do +0,2% esperado, e caiu de 5,5% para 4,7% em base anual. Além disso, houve uma queda inesperada de 23 mil empregos em julho, debilitando significativamente os argumentos para uma necessidade imediata de aperto monetário pelo Federal Reserve.

O mais interessante, portanto, é que o mercado prefere atualmente "acreditar mais nos dados econômicos do que nesse modelo". Após a desaceleração registrada em dados de emprego, CPI/PPI e vendas no varejo em julho, o preço dos contratos futuros de juros mostrou, em dados mais recentes até 18 de agosto, que a probabilidade de aumento de juros em setembro caiu para cerca de 35% (uma semana antes era 52,2%), ou seja, o mercado agora aposta em cerca de 65% de chance de manutenção das taxas em setembro.

Os contratos futuros do Fed Funds até o fim do ano incorporam apenas cerca de 21 pontos-base de aumentos, ou seja, nem mesmo o equivalente a um aumento completo de 25bp está totalmente precificado. Isso indica que as projeções do mercado mudaram de “temor de aumentos consecutivos a partir de setembro”, no final de julho, para um cenário de “alta probabilidade de estabilidade em setembro, mantendo apenas um risco residual de alta até o fim do ano”. Já a pesquisa de economistas realizada pela Reuters entre 12 e 17 de agosto foi ainda mais dovish: a maioria dos entrevistados espera que a faixa de 3,50%—3,75% seja mantida até o final de 2026.

Os novos dados de varejo também tornam a lógica da previsão de Matheus Dibo, economista sênior do Goldman Sachs, de "nenhuma mudança de juros pelo Federal Reserve durante todo o ano" ainda mais convincente do que há alguns dias: a questão estratégica não é se a inflação já chegou a 2%, mas sim se choques de oferta anteriores, como petróleo e tarifas, geraram realmente "efeitos de segunda rodada" (Second-round Effects).

Dibo acredita que a inflação habitacional ainda tem margem para cair, o mercado de trabalho não está superaquecido e não há uma espiral salário-preço, o que dá ao Federal Reserve tempo para aguardar mais dados. O CPI/PPI mais recente reforça exatamente essa avaliação. E vale notar que esta não é uma posição completamente isolada do Goldman Sachs — uma consulta anterior da Bloomberg Intelligence a economistas mostrou que a mediana das previsões continua indicando que o Federal Reserve manterá as taxas inalteradas até o final de 2026. Em contrapartida, os três votantes Harker, Kashkari e Logan defenderam um aumento de 25bp na reunião do FOMC em julho (que teve nove votos a três) e ainda acreditam que a política não está suficientemente restritiva, sugerindo que se deveria "agir agora".

Jan Hatzius, economista-chefe de macro do Goldman Sachs, prevê em sua última projeção que, salvo uma reversão dramática dos indicadores econômicos dos EUA antes da reunião de setembro, é "altamente improvável" que haja aumento de juros nesse mês. A equipe liderada por Jan Hatzius explicou em seu mais recente relatório que, diante da desaceleração da inflação na maior economia do mundo, as apostas do mercado em novos aumentos pelo Federal Reserve permanecem excessivamente agressivas: "Em função dos fracos dados de vendas no varejo, números decepcionantes de emprego e desaceleração da inflação, a possibilidade de o Federal Reserve aumentar os juros na reunião de setembro é muito pequena".