Howard Marks: Jeśli wszyscy mówią o bańce, to być może bańka jeszcze nie pękła

Podczas gdy coraz więcej miliarderów oraz uczestników rynku ostrzega, że giełda napędzana przez AI zaczyna przypominać bańkę spekulacyjną, współprzewodniczący Oaktree Capital, Howard Marks, prezentuje przeciwintuicyjną ocenę: to właśnie fakt, że wszyscy mówią o bańce, może oznaczać, że jej pęknięcie jest jeszcze odległe.

Według informacji od Bloomberg z 18 października, Howard Marks w wywiadzie przyznał, że obecnie nie uważa, iż rynek osiągnął prawdziwy stan bańki. Jego głównym argumentem jest: jednym z istotnych wyróżników bańki jest "nieświadomość" (obliviousness) inwestorów wobec ryzyka, a skoro cała Wall Street ostrzega przed ryzykiem bańki, to właśnie tej "nieświadomości" tu brakuje. "Jeśli wystarczająco dużo ludzi ostrożnie pyta, czy jakiś segment rynku to bańka, można sądzić, że nawet jeśli to jest bańka, rynek zachowa się powściągliwie," mówi Marks.

Ta ocena kontrastuje z obecną napiętą atmosferą rynkową. Od Ray Dalio do miliardera Michaela Novogratza, wielu szefów funduszy hedgingowych publicznie ostrzega, że handel AI może prowadzić giełdę ku krawędzi bańki. Gdy indeks Nasdaq 100 na początku miesiąca ustanowił kolejny rekord, w ubiegłym tygodniu spadł o 5,5%. Niektórzy uczestnicy rynku wiążą to z gwałtownym uwolnieniem obaw o bańkę.

Definicja bańki: trzy kluczowe kryteria Howarda Marksa

Howard Marks już w 2000 r., na szczycie bańki internetowej, ostrzegał, a rok temu przyznał, że jest w stanie "obserwacji bańki". Sam termin "bańka" uważa za "niejasny", lecz

Marks określa bańkę jako "nieracjonalny rozkwit — lekkomyślność i nieświadomość". Jego zdaniem najbardziej typowym wyróżnikiem bańki jest to, gdy rynek zmienia się w społeczne szaleństwo — "niektórzy stają się wręcz absurdalnie bogaci, a każdy, kto nie bierze udziału, czuje się głupio i żałuje."

Biorąc pod uwagę tę ramę, obecna ocena Marksa brzmi: inwestorzy faktycznie wykazują "FOMO" wobec dalszych wzrostów, jednak sama trwała dyskusja o ryzyku bańki świadczy o tym, że rynek nie jest "nieświadomy"; sygnały lekkomyślnych zachowań inwestorów także są mieszane.

Dane o wycenach: znaczna różnica wobec roku 2000

Ważny argument za oceną Marksa to obecny poziom wycen. Biorąc pod uwagę forward P/E dla S&P 500 i Nasdaq 100, oczekiwania silnego wzrostu zysku firm sprawiły, że wskaźnik ten w tym roku spadł, nie wyrażając charakterystyki bańki.

W porównaniu do miesiąca sprzed szczytu bańki internetowej w 2000 r. różnica jest wyraźna: Największe pięć spółek technologicznych w S&P 500 miały wtedy średnie forward P/E około 65, obecnie te pięć spółek notuje około 23.

Jednak inny wskaźnik wycen budzi niepokój części inwestorów. CAPE (Shiller P/E) wynosi obecnie około 41, blisko rekordu 44 z 1999 r. Nicholas Colas, współzałożyciel DataTrek Research, określa to jako "najbardziej niepokojący wykres wyceny na rynku".

Michael O'Rourke, główny strateg rynku w JonesTrading, jest sceptyczny wobec spadku forward P/E. Wskazuje, że wielkie firmy technologiczne mocno zadłużają się, by rozbudować infrastrukturę dla AI, a zwiększanie dźwigni finansowej zwykle kompresuje wyceny — co nie zawsze oznacza, że są one rozsądne.

"Wprowadziliśmy finansowanie dostawców na zupełnie nowy poziom — producenci chipów sami muszą dotować zakup swoich produktów, bo inaczej te zakupy w ogóle by nie powstały."

Konsolidacja rynku i sygnały techniczne

Poza wycenami, wysoki stopień koncentracji rynku również budzi wątpliwości. Obecnie Nvidia, Apple i Microsoft łącznie odpowiadają za około 21% wagi indeksu S&P 500. W październiku 1999, potrzeba było blisko 10 spółek, by osiągnąć podobną wagę.

Technicznie, traderzy zauważają wiele sygnałów podobnych do okresów dawnych baniek: wzrosty w sektorze półprzewodników odzwierciedlają wcześniejsze bańki, różnica między najlepszymi i najgorszymi spółkami tech jest ogromna, a szerokość rynku stale się zawęża.

Indeks Nasdaq 100 osiągnął w ostatniej dekadzie przewagę 250 pkt procentowych nad S&P 500, co sprawia, że wielu inwestorów nie chce rezygnować z ekspozycji na technologie. "Nawet jeśli martwisz się o akcje technologiczne, nie możesz z nich zrezygnować. Rezygnacja wydaje się niemal głupia, bo zawsze są na czele," wskazuje weteran rynku Jim Paulsen.

Sygnały emocjonalne: jednoczesna ekscytacja i ostrożność

Na poziomie emocji inwestorów, tegoroczna atmosfera jest daleka od ekscytacji typowej dla historycznych baniek.

Wysoka inflacja, niepewność wyborów śródokresowych oraz wojna w Iranie sprawiają, że traderzy wybierają defensywę na licznych punktach czasowych aż do 2026 roku. Indeks Nasdaq 100 również przeszedł kilka korekt, w tym pełną 10%.

Jednak oznaki ekscytacji nie są zupełnie nieobecne. Hock Tan, CEO Broadcom, powiedział, że moda na AI przyciągnęła grupę inwestorów, którzy „nie mają pojęcia, w co inwestują”, działając "jak w kasynie." Sam Stovall, główny strateg inwestycyjny CFRA, dzieli się szczegółem:

Podczas rozmowy z właścicielem kiosku w Nowym Jorku, poproszono go o wydrukowanie raportów analitycznych dot. AI dla Intel i Cisco — przypomina to słynny przypadek sprzed kraksy giełdowej w 1929 r., kiedy Joseph Kennedy słyszał porady dotyczące akcji od pucybuta.

Jak pęka bańka: kluczowy jest rynek kredytowy

Nawet jeśli bańka jeszcze się nie dojrzała, uczestnicy rynku pilnie monitorują potencjalne katalizatory zwrotu. Brian Reynolds, główny strateg rynku w Reynolds Strategy, wskazuje: "Zazwyczaj to problemy na rynku kredytowym kończą cykl. Gdy ludzie dostają wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, których nie mogą spełnić — wtedy zaczynają się prawdziwe kłopoty."

Szybki wzrost stóp procentowych zaczął wywierać presję na wybrane rynkowe gwiazdy. Akcje CoreWeave od stycznia do początku maja niemal się podwoiły, ale zeszłotygodniowe spadki sprawiły, że wynik od początku roku jest już ujemny, a rentowność jej obligacji także mocno wzrosła.

O'Rourke podkreśla, że pęknięcie bańki zwykle nie jest skutkiem porażki technologii, ale przeinwestowania wycen z powodu nadmiernego optymizmu. "Inwestorzy robią się zbyt pewni siebie i płacą za dużo. To właśnie jest istotą myślenia bańki. AI zmieni świat, co do tego nie ma wątpliwości." mówi, "Problem to — ile jesteśmy skłonni za to zapłacić."

W epoce internetu sama technologia odniosła sukces, ale gdy zyski nie spełniały oczekiwań i rosły stopy procentowe, wzrosty na rynku zaczęły się odwracać. Uczestnicy współczesnych rynków nieustannie analizują wytyczony wówczas historyczny szlak.