Szał na AI napotyka na test „granic finansowania”? Znany strateg z Wall Street ostrzega: dopóki dolar i rentowności obligacji USA nie osiągną szczytu, trudno o powrót apetytu na ryzyko

Aplikacja Finanse Inteligentne uzyskała informację, że zespół kierowany przez Michaela Hartnetta, doświadczonego stratega Bank of America, znanego jako „najbardziej trafny strateg z Wall Street”, opublikował raport, w którym wskazano wyraźne oznaki szczytowego wzrostu dolara i sugerowano, że ryzykowne aktywa nadal są obciążone presją delewarowania i wyprzedaży, dopóki długoterminowe rentowności amerykańskich obligacji powyżej 10 lat nie spadną z historycznych szczytów napędzanych wzrostem inflacji energetycznej. Według raportu, indeks Bloomberg Dollar wzrósł od wrześniowego dołka o około 3%, odzwierciedlając ograniczenie ekspozycji inwestorów na akcje, kryptowaluty i inne ryzykowne aktywa oraz ponowne akumulowanie gotówki; tymczasem „kotwica dla globalnej wyceny aktywów” – rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji rządowych – osiągnęła 1 października poziom 5,34%, ustanawiając 24-letni rekord (najwyższy od 2002 roku), po czym nastąpił niewielki spadek.

Strateg Bank of America, Michael Hartnett, zachowuje ostrożność, jednocześnie sugerując inwestorom rozpoczęcie zakupów obligacji zaniedbanych przez rynek i stawiając na wsparcie polityczne: jeśli rentowność nadal wzrośnie, zagrażając gorączce inwestycji w AI przed listopadowymi wyborami połówkowymi w USA, rząd może zwiększyć intensywność skupu obligacji. Hartnett szczególnie zwraca uwagę na spadki akcji bankowych i ich potencjalne rozszerzenie na mniejsze spółki giełdowe, co mogłoby oznaczać poważne zachwianie optymizmem ekonomistów i inwestorów dotyczącym „miękkiego lądowania” gospodarki USA, a ostateczna presja wyprzedażowa mogłaby przenieść się na akcje technologiczne.

Zespół strategów kierowany przez Hartnetta uważa, że inwestycje w łańcuch przemysłu AI muszą przejść podwójny test presji ze strony dolara i długoterminowej krzywej rentowności; czy gwałtowny wzrost zapotrzebowania na zasoby obliczeniowe AI przekłada się na wzrost cen aktywów, zależy od tego, czy warunki finansowania i presja dyskontowa wyceny jednocześnie się złagodzą.

Sytuacja inflacji energetycznej na Bliskim Wschodzie, prowadząca do ostatniego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych, charakteryzuje się równoległym naciskiem dyplomatycznym i militarnym – ceny ropy cofają się, lecz geopolityczna premia wojny nadal się utrzymuje. Katar kontynuuje mediacje w ramach „siedmiodniowego planu zaufania” między USA a Iranem, strony mają rozbieżności w kwestii kolejności działań; USA wysyła więcej sił na Bliski Wschód, a Iran przygotowuje się do potencjalnie dużych ataków ze strony USA.

Na dzień 2 października, godzina 16:40 czasu polskiego, międzynarodowy benchmark wyceny ropy – Brent – notował 99,48 USD/baryłkę, spadek 2,77% w ciągu dnia, natomiast WTI notował 89,52 USD/baryłkę, spadek o 3,61%. W porównaniu z ceną rozliczeniową z ostatniego dnia handlu przed wybuchem wojny 28 lutego – 27 lutego (Brent: 72,48 USD, WTI: 67,02 USD), oba benchmarki wzrosły odpowiednio o około 37,3% i 33,6%. Porównanie to opiera się na cenach bliskiego terminu kontraktów terminowych na ropę, co dowodzi, że mimo krótkoterminowego cofnięcia cen, ceny energii są nadal znacznie wyższe niż przed wojną.

Doświadczony strateg Bank of America Michael Hartnett: Nastroje ostrożności mogą się utrzymać do szczytu indeksu dolara

Zespół strategów Bank of America, kierowany przez Michaela Hartnetta, stwierdził, że dopóki nie pojawią się oznaki szczytu gwałtownego wzrostu dolara, inwestorzy będą nadal unikać transakcji obarczonych większym ryzykiem.

Poza oczekiwaniem na kluczowe sygnały szczytu dolara, zespół ten wskazał w najnowszym raporcie, że zanim rosnące rentowności obligacji spadną z najwyższych poziomów od ponad 20 lat, niepokój rynku i emocje wyprzedażowe mogą się utrzymywać. Sugeruje on: „kupować aktywa, które są pogardzane przez rynek – czyli te, które ostatnio były masowo wyprzedawane”, a także skłania się ku zwiększeniu udziału amerykańskich długoterminowych obligacji, które ostatnio były pod presją wyprzedaży.

W miarę jak inwestorzy na rynkach finansowych wycofują się z ryzykownych pozycji i zaczynają gromadzić gotówkę, indeks Bloomberg Dollar wzrósł o 3% względem wrześniowego dołka. Jednocześnie rosną rentowności obligacji, napędzane przez inflacyjną presję wojny w Iranie, oczekiwania na dalsze zaostrzenie polityki monetarnej oraz silny wzrost zysków firm.

Jak pokazano na powyższym wykresie, indeks dolara i rentowność amerykańskich obligacji gwałtownie wzrosły w ostatnich dniach, a zwyżki na rynku akcji uległy zahamowaniu.

Hartnett powiedział, że mimo ostatniego ruchu na rynku, który wskazuje na delewarowanie i zmniejszenie ekspozycji na akcje czy kryptowaluty, większe interwencje rządu USA w skupie obligacji mogą zapewnić wsparcie – zwłaszcza jeśli wzrost rentowności zagrozi gorączce inwestycyjnej AI przed listopadowymi wyborami połówkowymi.

Hartnett wskazał, że jeśli spadki małych i średnich spółek giełdowych dołączą do przeceny akcji banków, ryzyko spadków stanie się bardziej niepokojące. Podkreślił, że taki trend ewidentnie pokaże, iż optymizm rynku wobec silnego wzrostu gospodarki osiągnął swój szczyt i ostatecznie wpłynie negatywnie na sektor technologiczny.

Od zatorów w transporcie energii po „linię odcięcia finansowania” AI

Ostatnia seria ostrożnych wypowiedzi Michaela Hartnetta, doświadczonego stratega Bank of America, konsekwentnie koncentruje się na kwestiach finansowania, pozycjonowania i rynku obligacji. 11 września jego zespół zwrócił uwagę, że amerykańskie fundusze akcji odnotowały w ostatnich trzech tygodniach odpływ netto w wysokości 14,2 miliarda USD, a napływy do globalnych funduszy akcyjnych spadły z 52 miliardów USD w lipcu do 7 miliardów.

W przeprowadzonym przez Bank of America wrześniowym badaniu zarządzających funduszami wynika, że alokacja gotówki wzrosła do 3,9%, jednak nadal pozostaje na poziomie, który według Hartnetta sygnalizuje ryzyko odwrotnej wyprzedaży aktywów; chaos w rosnących rentownościach obligacji został oceniony przez ankietowanych jako największe ryzyko ogona, a 25 września Hartnett ostrzegł przed wzrostem wskaźnika zmienności obligacji MOVE o 33% w ciągu dwóch dni. Te najnowsze obserwacje Hartnetta wskazują, że nawet jeśli temat AI napędza silne zyski i wzrost gospodarczy, odchudzona poduszka gotówkowa, rosnąca zmienność obligacji oraz rentowności amerykańskich obligacji notujące lokalne szczyty, a także silny dolar, mogą osłabiać zdolność inwestorów do dalszego podejmowania ryzyka.

Transport energii się naprawia, lecz powrót do normalnych kosztów przewozu jest jeszcze odległy. Saudowie ponownie uruchomili rurociągi na osi wschód-zachód i port Yanbu wrócił do załadunku, co zwiększyło możliwość eksportu z pominięciem Cieśniny Ormuz; ich projektowana przepustowość to 7 mln baryłek dziennie, podczas gdy według szacunków Reutersa z 29 września rzeczywista przepustowość jest nadal ok. 2–2,65 mln b/d.

Mimo danych wskazujących na wzrost ruchu w Ormuz, we wrześniu wyekspediowano 19–21 partii LNG, jednak 29 września na trzy tankowce dokonano ataku nieznaną amunicją; również na cieśninie Bab el-Mandeb wymagane są eskorty – wojsko francuskie podało 1 października, że w ostatnim tygodniu eskortowało około 10 statków handlowych. Różnice między szlakami energetycznymi krajów Zatoki Perskiej są szczególnie istotne: Yanbu kieruje się do Europy przez Kanał Sueski, a na południe do Azji zwykle przez Bab el-Mandeb, gdzie ubezpieczenie, eskorty oraz objazdy nadal ograniczają efektywność transportu. Ilość dostaw po przywróceniu eksportu i najniższe możliwe koszty dostawy energii są dwoma zmiennymi, które rynek musi wyceniać jednocześnie.

„Linia odcięcia finansowania” inwestycji w AI zbliża się coraz bardziej wraz z gwałtownym wzrostem rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich na tle inflacji energetycznej, wzrostu indeksu dolara jako bezpiecznej przystani i trwałego niskiego apetytu na ryzyko. Gdy „kotwica globalnej wyceny aktywów” – rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji – osiąga najwyższy poziom od 2002 roku i pozostaje blisko historycznego szczytu, podstawowe koszty finansowania coraz bardziej ograniczają inwestycje kapitałowe w AI i zwrot z projektów infrastrukturalnych AI, co budzi wątpliwości, czy oczekiwane zyski z dużych centrów danych AI nadal będą pokrywać rosnące koszty kapitału.

Jeśli spodziewana gotówka z nowych projektów infrastrukturalnych — po odjęciu kosztów energii, utrzymania i wymiany sprzętu — nie pokrywa w pełni kosztów, w tym kosztów finansowania, ich dalsza ekspansja nie tworzy wartości ekonomicznej, a poszczególne duże projekty AI mogą zacząć popadać w kryzys; najpierw dotyczy to projektów o słabej płynności, które nie mają zabezpieczonego finansowania.

10-letnie amerykańskie obligacje nazywane są „kotwicą globalnej wyceny aktywów”, ponieważ stanowią punkt odniesienia dla systemu finansowania w dolarach i wyceny przepływów pieniężnych w średnim i długim terminie. Rynek amerykańskich obligacji skarbowych jest ogromny i płynny, a dolar jest szeroko wykorzystywany w finansowaniu i rezerwach międzynarodowych, dlatego zmiany ich rentowności mają wpływ na różne rynki — korporacyjne obligacje dolarowe zwykle bazują na podobnych rentownościach amerykańskich obligacji i dodają spread kredytowy, stopy hipoteki są zależne od wyceny obligacji skarbowych i MBS, a wycena akcji i nieruchomości jest bardzo wrażliwa na stopę dyskonta przyszłych przepływów pieniężnych. Kiedy ten punkt odniesienia się podnosi, a oczekiwania dotyczące zysków i czynszów nie poprawiają się równolegle, ceny aktywów są pod presją korekty. Wpływ ten oddziałuje także na międzynarodowe koszty finansowania dolarowego, zabezpieczenie kursu i przepływy kapitałowe; o sile wpływu decydują waluta, termin i ryzyko kredytowe.

Z perspektywy projektów centrów danych, serwery GPU, przyłącza energetyczne i systemy chłodzenia wymagają inwestycji wstępnych, a przychody z usług obliczeniowych są rozliczane w kolejnych okresach; wzrost długoterminowych stóp wolnych od ryzyka i spreadów kredytowych podnosi zarówno koszt finansowania, jak i obniża wycenę przyszłych przepływów pieniężnych, a silny dolar zwiększa obciążenia spłaty i zakupu sprzętu dla nieamerykańskich pożyczkobiorców. W efekcie silne zapotrzebowanie na moc obliczeniową i jednoczesne zaostrzanie warunków finansowania mogą występować jednocześnie, przy czym pierwsze pod presją są ekspansje oparte na finansowaniu zewnętrznym i dalszych zwrotach. Hartnett oczekuje wsparcia politycznego, które złagodzi tę presję kosztów kapitału: Departament Skarbu już rozszerzył płynność długoterminowych obligacji poprzez repo, choć oficjalnym celem jest poprawa płynności rynku – dalsze działania mające chronić inwestycje AI należą do jego własnych przewidywań. W strategii dla inwestorów kurs dolara, rentowności amerykańskich obligacji powyżej 10 lat oraz wyniki banków i spółek o średniej kapitalizacji stają się kluczowym testem rozprzestrzenienia supercyklu AI na szersze segmenty rynku akcji.