Ponad 5% rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych nie zdołała powstrzymać szaleństwa inwestycyjnego w AI; czy prawdziwą „linią egzekucji AI” jest odwrócenie krzywej dochodowości?

Według wiadomości od Strefy Finansowej APP, wraz z wyraźnym wzrostem prawdopodobieństwa rynkowego, że Fed podniesie stopy procentowe co najmniej jeszcze trzykrotnie w tej rundzie, rentowność amerykańskich obligacji skarbowych dwuletnich zaczęła gwałtownie wzrastać i przewyższyła tempo wzrostu rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych, rynek amerykańskich obligacji wydaje się wysyłać sygnał o oczekiwaniach inflacyjnych oraz o premii za terminowość związanej z deficytem fiskalnym, która wciąż podnosi bezpieczne rentowności dla aktywów dziesięcioletnich i dłuższych, a także bardziej złożony sygnał — obawy dotyczące inflacji i finansów, rekordowa dynamika emisji obligacji na finansowanie AI napędzają wzrost rentowności, lecz ciągłe podnoszenie stóp przez Fed może stopniowo osłabiać oczekiwania "miękkiego lądowania" gospodarki oraz przyszły wzrost gospodarczy USA.

Cena kapitału na rynku obligacji pokazuje, że amerykański rynek obligacji jest bliski wysłania kluczowego sygnału — seria podwyżek stóp przez Fed zacznie przekierowywać narrację rynkową w stronę ryzyka gospodarczego, a nawet podwójnego zagrożenia spadku zysków na giełdzie + recesji gospodarczej.

W zeszłym tygodniu dodatkowa premia wymagana przez inwestorów za posiadanie dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA w stosunku do dwuletnich zbliżyła się do zaledwie 17 punktów bazowych, co jest najwęższą różnicą od początku 2025 roku. Ta tzw. spłaszczająca się krzywa rentowności zwiększyła prawdopodobieństwo, że rentowność dziesięcioletnich obligacji szybko spadnie poniżej rentowności obligacji krótszych; zjawisko to, gdy rentowność dwuletnich obligacji przekracza dziesięcioletnią, nazywane jest "odwróceniem krzywej rentowności" i stanowi jeden z ważnych wskaźników wyprzedzających recesję.

Jeszcze ważniejszym rynkowym sygnałem cenowym jest to, że mimo iż rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA przekroczyła 5% i nie zdołała zatrzymać bezprecedensowej fali inwestycji w AI związanych z rozbudową infrastruktury oraz szerokim wdrożeniem aplikacji AI, rynek zaczyna się obawiać, że prawdziwą "linią odcięcia" dla tej fali inwestycji AI może być właśnie odwrócenie krzywej rentowności obligacji skarbowych USA.

Przebicie 5% przez rentowność dziesięcioletnich obligacji USA oznacza przede wszystkim wzrost kosztów finansowania, a giganci technologiczni (np. Microsoft, Meta, Google) dzięki dużym wolnym przepływom pieniężnym i bardzo wysokim oczekiwaniom zwrotu z inwestycji (ROI) mogą bez trudu ponosić koszty odsetek; natomiast gdy krzywa rentowności ulegnie głębokiemu odwróceniu lub zaostrzą się prognozy recesji, zwykle oznacza to załamanie płynności w systemie finansowym, prognozę spadku zysków firm oraz zanik popytu w gospodarce, wtedy nawet giganci technologiczni będą zmuszeni ograniczyć wydatki kapitałowe na centra danych i sprzęt obliczeniowy AI, co faktycznie wyznacza "linię odcięcia" dla fali AI.

Jeśli krzywa faktycznie ulegnie dalszemu odwróceniu, a jednocześnie zaostrzą się warunki kredytowe, pogorszy dostęp do finansowania firm oraz osłabią oczekiwania dotyczące zamówień, obawy rynku o zakończenie fali inwestycji AI mogą zdecydowanie wzrosnąć: wcześniej głównym powodem spadku wyceny był wzrost stopy dyskontowej po stronie "mianownika" w modelu wyceny DCF (rentowność dziesięcioletnich obligacji USA jest kluczowym wskaźnikiem bezpiecznej stopy procentowej r w wycenie akcji metodą DCF), natomiast po pojawieniu się rynku z odwróconą krzywą rentowności, możliwy jest również znaczący spadek prognozowanych zysków po stronie "licznika". Nawet jeśli rentowność długoterminowych obligacji (10 lat i więcej) spadnie z powodu obaw o wzrost, pogorszenie zysków i wzrost premii za ryzyko mogą zniwelować wsparcie wyceny wynikające z niższej stopy wolnej od ryzyka.

Odwrócenie krzywej jest jednak sygnałem ostrzegawczym, nie można go mechanicznie utożsamiać z recesją lub szczytem indeksu akcji technologicznych; Federal Reserve Bank of Cleveland wskazał również, że odwrócenie krzywej rentowności w okresie od końca 2022 do końca 2024 roku wysłało sygnał recesji, który się nie zmaterializował.

Muse i Astra rozszerzają granice zastosowania: Oczekiwania na wzrost AI versus globalna presja kosztów kapitału

Wzrost wyobrażeń o zyskach wynikających z ekspansji agentów AI oraz presja na wycenę spowodowana wzrostem rentowności dwuletnich oraz dziesięcioletnich i dłuższych obligacji USA, stały się obecnie dwoma najbardziej wyrazistymi siłami przeciwstawnymi na Wall Street, jednak przynajmniej do tej pory kapitał na rynku akcji USA udzielił odpowiedzi — bezprecedensowa ekspansja mocy obliczeniowej AI i fala aplikacji AI przewyższają szereg niekorzystnych czynników, w tym wzrost rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA ponad 5%.

Przekroczenie przez dziesięcioletnią obligację skarbową USA poziomu 5% nie zdołało jeszcze pokonać trendu AI, ale rynek zaczyna analizować głębsze ryzyko — czy ewentualne ciągłe zacieśnianie polityki pieniężnej przez Fed przekształci się z presji na wycenę akcji w wolniejsze, a nawet spadające zyski w kontekście odwróconej krzywej rentowności, a ostatecznie doprowadzi całą gospodarkę do nowej recesji. W tygodniu zakończonym 25 września Nasdaq 100 wzrósł o 3,3%, notując najwyższy tygodniowy wzrost od początku sierpnia, a wcześniej we wtorek osiągnął historyczne maksimum, co dowodzi, że komercjalizacja AI i prognozy zysków firm wciąż wspierają apetyt na ryzyko; ta odporność pokazuje, że prognozy wzrostu tymczasowo niwelują część presji wywołanej wysokimi stopami, ale to nie oznacza, że akcje technologiczne przestały podlegać ograniczeniom wysokich stóp procentowych.

Solidne wsparcie rynku akcji ze strony agentów AI pochodzi z ekspansji zakresu zastosowań i potencjalnych źródeł dochodu. Meta w podsumowaniu Connect z 24 września ogłosiła plany integracji Muse z okularami AI w najbliższych miesiącach i rozszerzenia aplikacji w obszarze handlu detalicznego, płatności oraz narzędzi biurowych, w tym integracje scenariuszowe z GitHub, Notion i Box; OpenAI GPT-6 Astra zwiększa możliwości w zakresie obsługi komputera, inżynierii oprogramowania oraz wieloetapowych zadań specjalistycznych. AI przechodzi od odpowiadania na pytania do wykonywania zadań, umożliwiając wejście do kolejnych procesów, które wcześniej wykonywali ludzie, oraz tworząc nowe przestrzenie biznesowe dla subskrypcji, płatności za użycie i usług korporacyjnych.

Ta zmiana stanowi ważny argument za długoterminowym wzrostem zysków generowanych przez AI na rynku akcji i wyjaśnia, dlaczego pomimo wysokich stóp rynkowych nadal istnieją oczekiwania związane ze wzrostem łańcucha wartości AI. Jednak dla wyceny akcji kluczowe jest, aby zwiększone obciążenie pracą faktycznie przełożyło się na przychód, zysk i wolne przepływy pieniężne, aby mogły one trwale przeciwstawić się efektowi kompresji wyceny wywołanemu wzrostem stopy dyskontowej.

Według ostatnich analiz Jefferies z Wall Street, podwójny efekt fali inwestycji w AI i wyższych od oczekiwanych zysków firm związanych z AI sprawi, że indeks S&P 500 wzrośnie na koniec 2026 roku do poziomu 8000 punktów, a w 2027 roku osiągnie 9000 punktów. Kluczową logiką Jefferies jest: w okresie, gdy wzrost zysków napędzany przez AI przekracza ponad dwukrotnie historyczną średnią, przeciwstawianie się temu trendowi jest ryzykowne. Prognoza bazowa 8000 punktów indeksu S&P 500 na 2026 rok opiera się na założeniu, że zysk na akcję (EPS) wyniesie 373 USD (wzrost o 35% r/r, znacznie powyżej konsensusu rynkowego 29%) oraz mnożniku P/E na poziomie 21,5.

Z punktu widzenia architektury systemu rozumowania pojedyncze polecenie użytkownika może wywołać wiele etapów: planowanie, wyszukiwanie, czytanie plików, wykonywanie kodu, korzystanie z narzędzi, sprawdzanie wyników, a także ponowne generowanie. GPU i inne akceleratory AI wykonują obliczenia modeli, CPU obsługuje maszyny wirtualne, przeglądarki, zarządzanie zadaniami i wykonywanie narzędzi; długa historia kontekstowa i współbieżne sesje zwiększają zapotrzebowanie na zarządzanie stanem modelu oraz pamięcią podręczną KV, HBM, serwerowa DRAM i SSD klasy korporacyjnej zapewniają różne poziomy pamięci w zależności od wydajności, pojemności i kosztów. Dokumentacja techniczna Nvidia szczegółowo omawia wpływ wydajności CPU na przepustowość agentów AI oraz konieczność zarządzania pamięcią podręczną pomiędzy GPU, CPU i systemami pamięci masowej. Stąd można wnioskować, że wzrost penetracji agentów AI napędzi ekspansję zastosowań AI w wielu sektorach globalnych, szczególnie zapotrzebowanie na moc obliczeniową AI rozprzestrzeni się z akceleratorów AI na wysokowydajne CPU, systemy pamięci i sieci; ostateczna wielkość popytu zależy od liczby użytkowników, częstotliwości zadań, stopnia współbieżności i efektywności procesów.

Ostatecznie jednak o wyniku tego pojedynku zdecydują przepływy pieniężne. Powiększenie dochodów i poprawa wydajności pracy przez aplikacje AI mają szansę poprawić przyszłe przepływy pieniężne przedsiębiorstw; wzrost długoterminowej rentowności obligacji USA podnosi stopę dyskontową oraz koszt finansowania projektów, obniżając wartość bieżącą tych samych przyszłych przepływów. W przypadku centrów danych AI wyższe koszty kapitałowe oznaczają większe wymagania dotyczące wykorzystania, wyceny i zwrotu. W związku z tym silny popyt powiązany z mocą obliczeniową i aplikacjami AI oraz presja wyceny akcji technologicznych mogą występować jednocześnie: pierwsza decyduje o przestrzeni wzrostu biznesu, druga sprawdza, ile inwestorzy są skłonni zapłacić za ten wzrost. Jeśli krzywa jeszcze bardziej się spłaszczy, a procesowi temu będzie towarzyszyć zaostrzenie warunków kredytowych i odwrócenie rentowności, rynek będzie skupiać się nie tylko na mnożnikach wyceny, lecz także na budżetach klientów, realizacji zamówień, odbiorze gotówki oraz szerzej sprawdzać, czy AI jest w stanie przesuwać makroekonomiczne wskaźniki wzrostu pod presją wyższej efektywności, tym samym stanowiąc trudny "stress-test" dla super-bull rynku AI.

Od transakcji na inflację do obaw o wzrost: wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp zbliża się alarm recesji, rynek obligacji coraz bardziej staje się sygnalistą dla gospodarki

W zeszłym tygodniu premia wymagana przez inwestorów za dziesięcioletnie obligacje USA w stosunku do dwuletnich spadła do zaledwie 17 punktów bazowych, co jest najwęższą różnicą od początku 2025 roku. Tzw. spłaszczanie krzywej rentowności zwiększa prawdopodobieństwo, że rentowności dziesięcioletnich obligacji szybko spadną poniżej krótkoterminowych; to zjawisko znane jako odwrócenie krzywej rentowności jest powodem, dla którego rynek ponownie dyskutuje o jej znaczeniu jako sygnału ostrzegawczego przed recesją.

Warto odróżnić bezwzględny poziom rentowności od różnicy terminowej: nawet jeśli dziesięcioletnie obligacje mają najwyższe rentowności od 2007 roku, jeśli dwuletnie rosną szybciej, krzywa dalej się spłaszcza. 17 punktów bazowych to najwęższy spread z poprzedniego tygodnia, obecnie kluczową zmianą jest wzrost ostrożności rynku wobec nadmiernego zacieśnienia w przyszłości, co nie oznacza jeszcze odwrócenia krzywej.

Wzrost rentowności krótkoterminowych odzwierciedla przede wszystkim nową wycenę ścieżki polityki pieniężnej. Fed 16 września podniósł stopy o 25 punktów bazowych do celu 3,75%–4,00% i podkreślił silny wzrost gospodarczy oraz utrzymującą się wysoką inflację; wyceny na rynku kontraktów terminowych pokazują, że traderzy przygotowują się na co najmniej trzy kolejne podwyżki po 25 punktów bazowych każda w nadchodzącym roku. Dwuletnie obligacje są bardzo czułe na plany polityki w najbliższych kwartałach, rentowności dziesięcioletnich i dłuższych obligacji odzwierciedlają oczekiwania wobec krótkoterminowych stóp w dłuższym horyzoncie oraz premię za terminowość wymaganą przez inwestorów za ryzyko długoterminowe. Wytrzymałość wzrostu, trwałość inflacji i oczekiwania na zacieśnienie polityki mogą wspólnie podnosić rentowności, ale wzrost na poszczególnych terminach może być różny; poza tym wycena rynkowa nie oznacza jeszcze, że Fed obiecał konkretne liczby podwyżek.

Niepewność dostaw energii pogłębia ten łańcuch transmisji. 27 września Trump odrzucił propozycję zawieszenia broni z Iranem, po czym zapowiedział, że obie strony prawdopodobnie wznowią rozmowy w przyszłym tygodniu; irański minister spraw zagranicznych Aragchi upiera się, że ponowne otwarcie cieśniny Ormuz musi być uwarunkowane spełnieniem irańskich warunków, obejmujących zniesienie blokady, sankcji i odmrożenie aktywów. Negocjacje wciąż są możliwe, ale przywrócenie normalnych łańcuchów transportowych i dostaw energii nie jest jeszcze pewne. W ujęciu makro transmisji wysoka cena energii podnosi inflację, opóźnia luzowanie polityki, ale też zmniejsza realną siłę nabywczą rodzin i rentowność firm, przez co rynek obligacji jednocześnie widzi wyższe stopy w krótkim okresie i presję na popyt w przyszłości.

Historycznie odwrócenie krzywej rentowności dawało silne sygnały: od lat 60. XX w. przed każdą z ośmiu recesji gospodarczych w USA pojawiło się odwrócenie krzywej, choć wskaźnik ten zawiódł na początku tej dekady. Tak naprawdę jest to wyrażenie przez inwestorów obligacyjnych poglądu, że Fed podnosi stopy, by zwalczać inflację, do poziomu, który hamuje rozwój gospodarki. Takie skutki szeroko wpływają na rynki finansowe, szczególnie na akcje wyceniane blisko historycznych maksymalnych poziomów.

Jak widać na powyższym obrazku, amerykańska krzywa rentowności zaczyna się spłaszczać, co może zwiastować nadchodzące odwrócenie — takie zmiany są historycznie rzadkie i mogą oznaczać spowolnienie lub wejście w nową recesję gospodarczą.

W tym miesiącu Fed dokonał pierwszej od trzech lat podwyżki stóp i zasugerował możliwość dalszych podwyżek, po czym coraz więcej inwestorów zaczęło przygotowania na powyższy scenariusz. To podkreśla, że po fali wyprzedaży obligacji wynikającej z presji cenowej w otoczeniu silnego wzrostu, jastrzębi Fed zmienia równowagę różnych ryzyk.

Zack Griffiths, szef strategii obligacji inwestycyjnych i makro w CreditSights, wskazał: "Widząc odwrócenie krzywej rentowności dwuletnich i dziesięcioletnich obligacji lub jej wyraźne spłaszczenie, można podważyć pogląd o bardzo silnej gospodarce — i właśnie takie oczekiwania zawiera aktualna wycena rynku obligacji."

Odwrócenie krzywej odwraca proces normalizacji krzywych rentowności na świecie od 2024 roku. Inwestorzy obligacyjni zwykle oczekują wyższych zwrotów, czyli wyższych rentowności, jako rekompensaty za większą niepewność związaną z dłuższym okresem zablokowania kapitału. To oznacza, że krzywa rentowności przeważnie rośnie wraz z terminem wykupu.

Jeszcze w zeszłym miesiącu krzywa szła w tym kierunku, gdy rentowności długoterminowe wzrosły gwałtownie, częściowo z powodu obaw, że Fed pod przewodnictwem Kevina Walsha traci wiarygodność w walce z inflacją. Ale po wrześniowej podwyżce stóp przez Fed krótkoterminowe obligacje stały się liderami wzrostu rentowności. Traderzy obstawiają, że w ciągu najbliższego roku Fed podniesie stopy co najmniej trzy razy po 25 punktów bazowych.

Niektórzy nie spodziewają się szybkiego odwrócenia krzywej, ponieważ rynek już uwzględnił znaczny zakres podwyżek, co utrudnia dalszy wzrost rentowności krótkoterminowych względem długoterminowych.

Gennady Goldberg, szef strategii stóp procentowych w TD Securities USA, powiedział: "Rynek uwzględnił w wycenie oczekiwane duże podwyżki Fed, co sprawia, że krzywa rentowności wyraźnie się spłaszczyła w ostatnich tygodniach. Uważamy, że krzywa dwuletnich i dziesięcioletnich obligacji może w najbliższych tygodniach się ponownie wypiętrzyć."

Obecnie trudno sobie wyobrazić znaczące osłabienie gospodarki. Zgodnie z najnowszym miesięcznym badaniem Bloomberg Intelligence, ekonomiści właśnie podnieśli prognozy wzrostu gospodarczego USA w III kwartale, dzięki silniejszemu popytowi.

Inni jednak uważają, że trend spłaszczania krzywej ma jeszcze szanse się utrzymać. Ed Al-Hussaini, menedżer portfela w Columbia Threadneedle Investments, powiedział, że przygotowuje się na odwrócenie krzywych rentowności dla dwuletnich i dziesięcioletnich oraz pięcioletnich i trzydziestoletnich obligacji w ciągu najbliższych sześciu miesięcy, wraz z zacieśnianiem polityki przez Fed w celu chłodzenia gospodarki i inflacji.

Powiedział: "Najlepszym wskaźnikiem zacieśniania polityki pieniężnej jest spłaszczanie, a ostatecznie odwrócenie krzywej rentowności."

Na początku tego tygodnia rentowność dwuletnich i dziesięcioletnich obligacji wynosiła odpowiednio około 4,9% i 5,2%. Dziesięcioletnia obligacja skarbowa USA, kluczowy benchmark światowego rynku obligacji, jest obecnie blisko najwyższego poziomu od 2007.

Odwrócenie krzywej rentowności zwykle odzwierciedla obawy o przyszłość wzrostu gospodarczego, ponieważ celem podwyżek stóp jest ograniczenie popytu na kredyt w walce z inflacją. Spowolnienie gospodarki może ostatecznie umożliwić Fed obniżenie stóp, co doprowadzi do obniżenia długoterminowych rentowności w stosunku do krótkoterminowych.

Dane statystyczne zebrane przez instytucje pokazują, że od 1978 roku odwrócenie krzywej dwuletnich i dziesięcioletnich obligacji przeciętnie pojawiało się ok. 15 miesięcy przed rozpoczęciem recesji, w przedziale od sześciu miesięcy do dwóch lat.

Jak pokazuje powyższy wykres, dane historyczne wskazują, że odwrócenie krzywej rentowności zwykle zwiastuje zbliżającą się recesję gospodarczą.

Jednak w ostatnich latach spadła wiarygodność predykcyjna krzywej rentowności. W 2022 roku wiele krzywych w USA uległo odwróceniu, a większość ekonomistów przewidywała recesję w ciągu 12 miesięcy. Tak się nie stało, bo gospodarka USA pokazała odporność wobec zacieśnienia przez Fed w latach 2022–2023, kryzysu banków regionalnych, globalnych wojen handlowych i tegorocznego wzrostu cen energii.

Mimo że krzywe dwuletnich i dziesięcioletnich obligacji są najczęściej cytowanym wskaźnikiem przez inwestorów obligacyjnych, decydenci poszukujący sygnałów recesji badają też inne krzywe związane z trzymiesięcznymi stopami. Krzywa rentowności dla trzymiesięcznych i dziesięcioletnich obligacji USA pozostaje stosunkowo stroma.

Niedawne spłaszczenie krzywej rentowności dwuletnich i dziesięcioletnich obligacji USA sprawiło, że inwestorzy obstawiający jej wypiętrzenie na początku roku ponieśli straty. Zmiana ta wpływa także na rynek akcji w USA, zwłaszcza na banki. Banki zazwyczaj finansują się krótkoterminowo i udzielają długoterminowych pożyczek, a mniejszy spread pomiędzy tymi terminami obniża ich marżę odsetkową.

Indeks KBW śledzący duże banki w USA wszedł w zeszłym tygodniu w techniczną korektę, tracąc ponad 10% względem niedawnego szczytu.

Odwrócenie krzywej odzwierciedla, że od wybuchu wojny USA z Iranem w lutym perspektywy gospodarcze mogą się radykalnie zmienić. Wcześniej traderzy obstawiali przyszły cykl obniżek, który miał obniżyć krótkoterminowe rentowności, a nie podwyżki, na które obecnie się przygotowują.

Jamie Patton, współzarządzający globalnymi stopami procentowymi w TCW Group, powiedziała, że odwrócenie krzywej "będzie oznaczać, że Fed popełnia błąd polityczny". Powiedziała: "To za duże podwyżki, Fed będzie musiał później mocno obniżyć stopy. Dlatego dla nas odwrócenie krzywej rentowności nie jest dobrym sygnałem dla makroekonomii."