Podwyżka stóp procentowych przez Fed niekoniecznie zakończy byczy rajd! Dane historyczne ujawniają: rynek naprawdę obawia się „rundy zacieśnienia”

W kontekście trajektorii globalnej hossy na rynkach akcji kluczowe ryzyko wydaje się nie polegać na tym, czy Fed powróci do polityki podwyżek stóp, lecz na tym, czy po rozpoczęciu nowej podwyżki, dalsza ścieżka polityki pieniężnej Fedu przekształci się w trwałą serię podwyżek i zacieśniania, oraz czy wyższe koszty finansowania ostatecznie poważnie obniżą rynek zatrudnienia i trajektorię zysków przedsiębiorstw. Dane historyczne wskazują, że w przypadku bessy związanej z recesją, medialny spadek na rynku amerykańskim osiąga 36% i trwa 18 miesięcy; bessy bez recesji to spadek o 28% i trwa około osiem miesięcy.

Przynajmniej z perspektywy danych historycznych, liczby te oznaczają, że ścieżka stóp procentowych wpływa na stopień presji na wycenę, zaś gospodarka i kształtowanie się zysków dodatkowo decydują o głębokości i czasie trwania spadków. Po opublikowaniu zaskakujących danych PPI za sierpień w USA, rynek kontraktów terminowych na stopy procentowe wycenia 70% szans na powrót Fedu do podwyżek we wrześniu, a na październik szanse przekraczają 80%; większość traderów (ponad 50%) obstawia, że Fed powróci do ścieżki podwyżek przed końcem 2026 roku i oczekuje dwóch podwyżek.

Wstrząsy energetyczne zwiększają ryzyko "kolejnych podwyżek po pierwszej". Konflikt USA-Iran trwa, postępy Husytów w Jemenie zagrażają transportowi energii przez Morze Czerwone, wymuszając presję na alternatywne szlaki eksportowe. Podczas sesji azjatyckiej 11 września, pomimo wiadomości o złagodzeniu napięć geopolitycznych w regionie Bliskiego Wschodu związanych z "spotkaniem Iranu z krajami Zatoki oraz przerwą w walkach Husytów na zachodnim wybrzeżu Morza Czerwonego", cena ropy Brent spadła ponad 1% do okolic 105 USD, jednak przed tym spadkiem zbliżyła się do 110 USD za baryłkę, co stanowiło czteromiesięczne maksimum. Przyjmując cenę zamknięcia Brent z ostatniego dnia handlu przed wybuchem wojny — 27 lutego, czyli 72,48 USD — wzrost ceny Brent od początku konfliktu wynosi już ponad 50%.

Dodatkowo, amerykańska dziesięcioletnia stopa zwrotu z obligacji — określana mianem "globalnej kotwicy wycen aktywów" — wzrosła w tym tygodniu do 4,979%. PPI dla popytu finalnego w USA za sierpień wzrosła o 0,4% miesiąc do miesiąca, a o 5,4% rok do roku — kluczowy dla rynku wskaźnik roczny był wyższy niż ostatnio podwyższane oczekiwania konsensusowe wynoszące 5,3%; ceny produktów energetycznych wzrosły miesiąc do miesiąca o 4,2%. Na poziomie makro, utrzymujące się wysokie ceny ropy podbijają koszty produkcji i transportu, jednocześnie erodując realną siłę nabywczą ludności, co może skutkować zarówno większą lepkością inflacji, jak i osłabieniem popytu.

Ceny ropy w pełni rozpalają oczekiwania dotyczące podwyżek, globalna hossa stoi przed podwójnym wyzwaniem: stopy procentowe i zyski

Europejski bank centralny jako pierwszy przekształcił ryzyko inflacji wynikające z szalejących cen energii — w Europie wzrost cen gazu jest nawet silniejszy niż ropy — w aktywną reakcję w postaci polityki pieniężnej. 10 września EBC ponownie podniósł stopy o 25 punktów bazowych, podnosząc stopę depozytową do 2,5% i przewidując inflację w latach 2026–2028 na poziomie odpowiednio 3,0%, 2,5% i 2,1%. Jednocześnie prognoza wzrostu gospodarczego na 2026 rok została podniesiona do 0,9%, co pokazuje, że decydenci aktywnie oceniają, iż gospodarka ma pewną zdolność do znoszenia podwyżek pod ciężarem inflacji.

Podwyżki jednak nie przywracają zablokowanych dostaw ropy; ich główną rolą jest ograniczenie popytu i zapobieganie przenoszeniu wzrostu cen energii na wynagrodzenia i szerszy zakres cen dóbr. Jeśli szok podażowy się przeciągnie, wybór między kontrolowaniem inflacji a ochroną wzrostu stanie się jeszcze trudniejszy. Dlatego EBC wciąż podejmuje decyzje na każdym kolejnym posiedzeniu, nie obiecując w oświadczeniach kolejnych podwyżek.

Japonia również zmaga się z oczekiwaniami szybszych podwyżek. Media 11 września, powołując się na osoby zbliżone do sprawy, podały, że Bank Japonii prawdopodobnie w przyszłym tygodniu podniesie stopy o 25 punktów bazowych do 1,25% i być może zrobi to dwa razy z rzędu na kolejnych posiedzeniach. Jeśli wrześniowa podwyżka zostanie zrealizowana, to będzie druga podwyżka w ciągu trzech miesięcy, ale końcowy poziom stóp i tempo kolejnych ruchów nie są jeszcze znane. Tło dla japońskiej polityki obejmuje presję cenową związaną z energią i kursem walutowym oraz zbliżanie się potencjalnej inflacji do celu.

Podsumowując, główne rozwinięte gospodarki świata stają obecnie wobec szerszej presji zacieśnienia, lecz nie można jeszcze stwierdzić, iż światowe banki centralne weszły w zdeterminowany cykl kolejnych podwyżek: EBC już działa, kolejny krok Fedu i Banku Japonii wciąż czeka na decyzję. Rynek obstawia, że zarówno USA, jak i Japonia będą używać podwyżek stóp, by zwalczyć rosnącą presję inflacyjną oraz szybujący wzrost rentowności obligacji spowodowany przez inwestycje w AI.

Globalne rynki akcji muszą przede wszystkim sprawdzić, czy zyski mogą zrekompensować kurczenie się wycen. Dla wysokowartościowych i wysoko ocenianych spółek wzrostowych oraz projektów budowy infrastruktury AI całkowicie uzależnionych od zewnętrznego finansowania, utrzymujące się wysokie stopy podnoszą współczynnik dyskonta i koszt kapitału; jeśli Fed rozpocząłby nowy, faktyczny cykl zacieśnienia, dla tematyki AI byłoby to poważnym uderzeniem w dno modelu wyceny DCF. Dla linii lotniczych, transportowych i niektórych firm konsumenckich wysokie ceny energii bezpośrednio pochłaniają ich zysk. Śledzenie oczekiwań dotyczących stóp politycznych, realnych kosztów finansowania, różnicy kredytowej oraz prognoz zysków staje się coraz ważniejsze dla globalnych rynków akcji.

Nie można też wykluczyć ryzyka stagflacji a nawet recesji przy utrzymujących się niskich stopach bezrobocia w czołowych krajach Zachodu oraz w warunkach wysokich rentowności i inflacji. Historycznie recesyjna bessa zazwyczaj zaczyna się, zanim dane o zatrudnieniu znacząco się pogorszą. Zdolność do generowania przepływów pieniężnych, siła bilansu i zdolność przenoszenia kosztów stają się więc ważniejszymi kryteriami wyboru akcji podczas obecnego nacisku ze strony stóp.

Jedna podwyżka a cała seria zacieśnienia: historyczne rachunki przemiany hossy w bessę! Hossa boi się cyklu podwyżek Fedu, a nie tylko pojedynczej podwyżki

Wall Street ma zasadę dotyczącą zakończenia hossy na akcjach: albo gospodarka przechodzi w fazę spadkową, albo Fed stale zacieśnia politykę, aż pojawią się problemy w jakiejś części układu. Obecnie nie doszło do żadnej z tych sytuacji, lecz ryzyko stóp procentowych cicho powraca. Dane historyczne mówią, że to pełny cykl podwyżek — nie pojedyncza podwyżka — zagraża bykom. Zazwyczaj rynek osiąga szczyt około osiem miesięcy przed rozpoczęciem nowej serii podwyżek.

W czwartek tło rynkowe uległo dalszym zmianom. Cena ropy Brent przebiła 105 USD za baryłkę, a w piątek zbliżyła się nawet do 110 USD, natomiast PPI w USA odnotowało największy wzrost od trzech miesięcy: od Waszyngtonu do Berlina rentowności obligacji poszły w górę. Kontrakty terminowe na federalne fundusze procentowe dają około 71% szans na podwyżkę przez Fed o 25 punktów bazowych w przyszłym tygodniu.

Sama środowa podwyżka nie jest dla obecnej hossy czymś przerażającym. Dane historyczne pokazują, że prawdziwym zagrożeniem dla byków jest pełny cykl podwyżek, nie pojedynczy ruch.

Zestawienie instytucji poniżej szczegółowo i precyzyjnie klasyfikuje 12 przypadków od 1945 roku, kiedy indeks S&P 500 spadał o 20% lub więcej oraz cztery inne przypadki spadków od 18% do 20%, blisko progu bessy. Sześć bess rozpoczęło się po cyklu podwyżek i po nich nastąpiła recesja; trzy miały miejsce po podwyżkach, ale bez recesji; jedna zbiegała się z recesją podczas pandemii; tylko dwie nie wiązały się ani z podwyżkami, ani z recesją. Cykl podwyżek definiowany jest jako minimum dwie podwyżki i łącznie co najmniej 100 punktów bazowych.

W przypadkach związanych z podwyżkami, rynek szczytuje zwykle około osiem miesięcy przed ostatnią podwyżką. Jeśli więc zaczyna się seria podwyżek, doświadczenie historyczne sugeruje, że rynek nie osiąga szczytu przy pierwszej podwyżce.

Zasada ta generalnie obowiązuje, choć są wyjątki. W latach 1953 i 1960 recesja nie wywołała bessy, zaś łagodna recesja w 2001 roku miała miejsce podczas drugiej co do wielkości bessa z tej listy.

Obecna sytuacja na rynku nie ma całkowicie odpowiednich analogii historycznych. Indeks S&P 500 jest obecnie około 3% niżej względem rekordowego szczytu z sierpnia, gospodarka nie weszła w recesję, cykl łagodnej polityki Fedu trwa już dwa lata, a ostatnia podwyżka miała miejsce ponad trzy lata temu.

Najbliższy analog to połowa lat 90. Po obniżkach stóp w 1995 roku, Fed w 1997 roku jednorazowo podniósł stopę — nie wywołało to cyklu podwyżek i hossa trwała jeszcze trzy lata. Po kolejnej obniżce w 1998 roku, Fed w połowie 1999 rozpoczął pełny cykl podwyżek, a S&P 500 szczytował dziewięć miesięcy później, u szczytu bańki internetowej, po czym zaczął się cykl bessy związany z recesją.

Co do głębokości bessy, historia pokazuje, że inwestorzy muszą patrzeć poza pierwotny czynnik wywołujący spadek. Cykl stóp zwykle przygotowuje grunt pod spadki, lecz to recesja przesądza o ich skali.

Bessy związane z recesją mają medialny spadek o 36% i trwają 18 miesięcy, powrót do wcześniejszych szczytów zajmuje ponad trzy lata. Bessy bez recesji to spadek o 28%, trwają osiem miesięcy, powrót na szczyt następuje w ciągu dwóch lat. W tym zestawie wszystkie bessy, których spadek przekroczył 35%, wiązały się z recesją. Co więcej, szczyt rynku akcji zwykle wyprzedza recesję o około 10 miesięcy, co oznacza, że bessa napędzana recesją zaczyna się jeszcze zanim gospodarka ewidentnie się pogarsza.

Jak pokazano powyżej, podwyżki często prowadzą do pewnego stopnia recesji, napędzając znaczące spadki i cofnięcia indeksów — szczegółowa klasyfikacja spadków S&P 500 od 1945 roku według czynników wywołujących. Uwaga: dane o bessie opracowane przez Bloomberg, obejmują także cofnięcia bliskie progu bessy.

Poglądy instytucji sprzedających są podobne. Tobias Keller, strateg inwestycyjny UniCredit Bank, komentuje: "Choć Fed zacieśnia politykę, co krótkoterminowo może przydusić rynek, a podwyżki wywołać fazę wahań, nadal uważamy, że całkowite otoczenie zysków jest w stanie zapewnić wsparcie. Dopóki cykl podwyżek Fedu w dużej mierze odpowiada obecnym oczekiwaniom, wzrost gospodarczy i zyski pozostają odporne, inwestorzy powinni zwracać uwagę, by nie mieszać krótkoterminowych wahań z pogorszeniem średnioterminowych perspektyw akcji."

To stawia rynek pracy, a nie Fed, w centrum ram analitycznych.

Z wyjątkiem podwójnej recesji z lat 1980–1982, każda bessa związana z recesją zaczyna się, gdy stopa bezrobocia jest na lub blisko cyklicznego minimum, w przedziale 3,4–5,2%. Sierpniowa stopa bezrobocia wynosi 4,1%, mieszcząc się w tym przedziale, lecz niska stopa bezrobocia nie wyklucza bessy czy recesji.

Obecnie liczba podwyżek i stopień zacieśnienia mają kluczowe znaczenie, zaś tło gospodarcze pomoże określić, jak głęboka może być wyprzedaż lub kolejna bessa, jeśli rynek zacznie się osłabiać.