Kiedy nastąpi odwrócenie deprecjacji jena? JPMorgan: 155-165 może stać się zakresem wahań, cztery główne sygnały mogą wywołać gwałtowny wzrost jena

Osłabienie jena zwalnia, lecz prawdziwa zmiana trendu wciąż brakuje kluczowego katalizatora. Zespół strategii rynków globalnych JP Morgan opublikował 1 września analizę, w której napisał, że po osiągnięciu poziomu 164 przez kurs dolara do jena — będącego średnioterminowym celem — spadki wyhamowały, a skoordynowana interwencja USA i Japonii pod koniec lipca oraz wzrost oczekiwań na podwyżkę stóp przez Bank Japonii (BOJ) zaczęły wspierać jena.

Patrząc jednak na przepływy kapitału, pozycje krótkie na jenie wciąż są ogromne. Od października 2025 roku, na poziomie bilansu płatniczego, netto zakupiono jena o wartości około 40,7 bilionów jenów, lecz „pozabilansowe” przepływy kapitału netto sprzedały jena o wartości ok. 57,1 bilionów jenów, co daje wciąż ok. 16,4 bilionów jenów netto sprzedaży jena. Według JP Morgan, dopóki BOJ będzie podnosił stopy mniej więcej raz na kwartał, a polityka monetarna USA nie będzie zaskakująco zmieniona, kurs dolara do jena prawdopodobnie utrzyma się w przedziale 155-165.

Prawdziwy zwrot może nadejść z masowego zamykania pozycji krótkich na jenie. JP Morgan szacuje, że obecna wielkość pozycji krótkich to około 60%-80% szczytu z lata 2024 roku. Jeśli nastąpi pełne zamknięcie pozycji, dolar do jena może spaść o 14–18 jenów, wskazując na zakres 142–146. Cztery sygnały, na które należy zwrócić szczególną uwagę to: nasilenie oczekiwań na obniżki stóp przez Fed, przyspieszone podwyżki stóp przez BOJ skutkujące korektą japońskich akcji, znaczny wzrost alokacji aktywów GPIF (Japoński Rządowy Fundusz Inwestycyjny na Emeryturę) w jenowych instrumentach oraz rozszerzona interwencja USA w rynek dolara.

Cztery sygnały, które mogą wywołać mocny wzrost jena

Jeżeli dolar do jena przełamie poziom 155 i dalej zbliży się do 150, JP Morgan uważa te cztery czynniki za najważniejsze:

Po pierwsze, oczekiwania na obniżki stóp przez Fed ponownie wzrosną. Wyraźne osłabienie gospodarki USA zmniejszy różnicę stóp między USA i Japonią, osłabi atrakcyjność tzw. carry trade, zmuszając posiadaczy pozycji krótkich na jenie do wyjścia z rynku.

Po drugie, przyspieszenie podwyżek stóp przez BOJ i korekta akcji japońskich. Jeśli podwyżki stóp będą wyższe od oczekiwań i spowodują spadki japońskich akcji, zagraniczni inwestorzy mogą zdjąć wcześniej założone zabezpieczenie pozycji krótkich na jenie, tworząc łańcuch reakcji "spadek akcji – zamknięcie pozycji – zakupy jena".

Po trzecie, GPIF znacząco zwiększa alokację aktywów w jenowych instrumentach. Jeśli GPIF jeszcze bardziej dostosuje swoją bazową strukturę inwestycji, zwiększając udział krajowych obligacji i akcji, potencjalny popyt na jena może wyraźnie wzrosnąć. JP Morgan szacuje, że podwyższenie udziału tych aktywów z poziomu 25% do górnej granicy 31% w obecnych ramach może wywołać przepływ kapitału o wartości ponad 30 bilionów jenów.

Jednak GPIF bardziej przypomina „bufor” dla jena niż czynnik, który samodzielnie szybko przepycha kurs dolara do jena poniżej 155.

Po czwarte, USA rozszerzają interwencję na rynku dolara. Jeśli USA, oprócz wcześniejszych interwencji przez cross-y, zacznie bezpośrednio sprzedawać dolara lub rozszerzać możliwość repo FIMA, wpływ na rynek może być znacznie większy niż obecnie szacowany.

Jeśli pozycje krótkie zostaną zamknięte, przedział 142–146 może być pierwszym celem

Jeśli jen wejdzie w trend zamykania pozycji krótkich, jego aprecjacja może się wyraźnie zwiększyć. JP Morgan szacuje obecny zakres pozycji krótkich na jenie na 60–80% szczytowego poziomu z lata 2024 roku. Wtedy niespodziewana podwyżka stóp przez BOJ, połączona z obawami o recesję gospodarczą USA, doprowadziła do spadku kursu dolara do jena aż o 23 jenów.

Jeśli zamknięcie pozycji odpowiada proporcji z historii, obecny kurs dolara do jena może spaść o 14–18 jenów, czyli do przedziału 142–146; dodatkowo, na podstawie 1-rocznej różnicy swapowej między USA i Japonią, „uczciwa wartość” kursu obecnie wynosi około 144. Oznacza to, że jeśli pozycje krótkie zaczną być masowo zamykane, przestrzeń do spadku kursu dolara do jena może być znacznie większa niż sama zmiana oczekiwań polityki.

Oczywiście jen może ponownie się osłabić. Jeśli BOJ podniesie stopy wolniej niż oczekiwano, rynek może znów grać pod logikę „presji politycznej powstrzymującej normalizację polityki monetarnej”; a jeśli Fed zachowa wysokie stopy lub ponownie stanie się bardziej jastrzębi, różnica stóp między USA a Japonią może znów się powiększyć.

Ryzyko fiskalne Japonii jest równie ważnym czynnikiem. Ekspansywna polityka fiskalna japońskiego rządu wciąż budzi obawy na rynku, nie są jasne szczegóły finansowania cięcia podatku konsumpcyjnego czy wydatków na obronę narodową, a plan inwestycji publiczno-prywatnych o wartości aż 370 bilionów jenów ma obowiązywać aż do roku fiskalnego 2040. Ponadto, podwyżki stóp przez BOJ mogą zwiększyć wydatki na odsetki rządowe, co może podnieść ryzyko obniżenia ratingu obligacji japońskich.