Co zrobi Rezerwa Federalna? Waller udziela odpowiedzi!

👆Kliknij na niebieski tekst, aby nas obserwować

Wystąpienie Jackson Hole

W swojej setnej dniu urzędowania Walsh zgodnie z zapowiedzią wygłosił przemówienie, którego treść w dużej mierze mieściła się w naszych oczekiwaniach. Jakie były te oczekiwania? Umiejętne „jastrzębie” podejście, wzrost temperatury podwyżek stóp oraz spłaszczanie krzywej.

Całe wystąpienie można rozpatrywać w pięciu wymiarach. Pierwszy wymiar dotyczy tego, jak Fed powinien współpracować z rynkiem, czyli jak wygląda przewodnictwo oraz funkcja reakcji, które interesują rynek.

Walsh przyznał, że szczegółowe przewodnictwo było niezbędne w okresie kryzysu finansowego, ale w czasach normalnych rola przewodnictwa powinna być ograniczona. Im więcej komunikacji w polityce, tym więcej szumu, który nie zawsze przekłada się na klarowny przekaz.

Jeśli Fed zbyt otwarcie ujawnia swoje wewnętrzne dyskusje i zbyt wcześnie daje przyrzeczenie dotyczące przyszłych stóp, przedsiębiorstwa, gospodarstwa domowe oraz rynki finansowe mogą uznać te wypowiedzi za pewną ścieżkę polityki. Gdy jednak zmienia się gospodarka, decydenci są ograniczeni przez swoje wcześniejsze deklaracje, co utrudnia sprawne dostosowanie kierunku działania.

Walsh przedstawił również „efekt gabinetu luster”. Chodzi o to, że Fed musi obserwować rynek, uwzględniając ceny aktywów, ceny obligacji, kurs dolara, koszty kredytów itd. Jeśli te ceny rzeczywiście odzwierciedlają wycenę rynkową, mogą pomóc Fedowi ocenić kondycję gospodarki. Obecnie jednak rynek obserwuje Fed i bierze jego postawę za wskazówkę, aby przewidzieć kolejne decyzje.

Obie strony się obserwują, niczym w lustrze, przez co ceny aktywów trudno oddają realne fundamenty gospodarcze, a dodatkowo zawierają mnóstwo domysłów co do Fed. Fed następnie odczytuje te ceny jako podstawę do polityki. Ostatecznie obie strony reagują z opóźnieniem, a Fed może podjąć błędne decyzje.

Walsh uważa, że największy koszt ponoszą nie profesjonalni inwestorzy z rynku finansowego. Jeśli Fed błędnie oceni inflację oraz gospodarkę, zwykłe rodziny bez dużej ilości aktywów finansowych są tymi, którzy muszą znosić wysokie ceny lub niestabilną pracę.

Dlatego Walsh chce, aby rynek na nowo nauczył się samodzielnie oceniać gospodarkę. Inwestorzy powinni sami analizować zatrudnienie i inflację, tworzyć własne oczekiwania i nie czekać na instrukcje Fed odnośnie kolejnych transakcji.

W kwestii cen Walsh jasno podkreślił, że celem Fed w zakresie stabilności cen jest wskaźnik cen wydatków konsumpcyjnych PCE (Personal Consumption Expenditures) na poziomie 2%, co stanowi zdecydowany i stały cel.

Na tym kończy się temat przewodnictwa. Jason uważa, że Walsh kontynuuje wcześniejszą politykę niepodawania wskazówek, co choć jest zgodne z oczekiwaniami, generuje długoterminowe ryzyko niepewności. Jednak podkreślenie przez Walsh PCE jako jedynego i stałego celu inflacyjnego Fed rozwiewa obawy o stosowanie innych wskaźników lub alternatywnych mierników inflacji.

Skoro Walsh nie chce dać przewodnictwa, czy mógłby przynajmniej opublikować jasno określoną funkcję reakcji stóp? Na przykład, że przy danych wyższych niż pewien poziom podnosi się stopy, a przy niższych – obniża.

Nie.

Według Walsh Fed obecnie nie posiada na tyle dokładnego zrozumienia gospodarki, by mechanicznie stosować regułę Taylora (do obliczenia neutralnej stopy procentowej). Prognozy gospodarcze w dużej mierze nadal pozostają celem, a geopolityka, globalne łańcuchy dostaw i technologia zmieniają się szybko, wpływając na kluczowe zmienne polityki monetarnej. Nierzadko wczoraj i dziś są inne, a co będzie jutro czy w przyszłości – jeszcze trudniej przewidzieć.

Walsh wspomniał, że przewodnictwo z 2021 roku mogło opóźnić reakcję Fed na wysoką inflację. To powszechnie wiadomo. Dlatego za kadencji Walsh Fed będzie próbował budować bardziej niezawodne modele i stabilne reguły, będziemy też słuchać szerszego grona opinii ekonomicznych, a na koniec działać według zasad i reguł.

Pierwsza zasada Walsh: polityka musi opierać się na najnowszych, najdokładniejszych i najbardziej operacyjnych danych, nie można traktować wczorajszych wiadomości jako dzisiejszej rzeczywistości. Fed nie może przygotowywać polityki na przyszłość na podstawie przestarzałych lub niedokładnych danych, ani pozwalać, by jeden odosobniony wskaźnik narzucał kierunek. Trend jest najważniejszy – podstawy polityki muszą być jak najbardziej istotne, aktualne, dokładne i możliwe do przełożenia na działanie.

Druga zasada: polityka monetarna powinna powodować, że popyt i podaż są zasadniczo zgodne. Cel polityki Fed to utrzymywanie równowagi między popytem i podażą. Problem w tym, że Fed może bezpośrednio obserwować aktywność i popyt gospodarczy, ale bardzo trudno dokładnie ocenić realną zdolność podaży – trzeba ją szacować pośrednio przez dane dotyczące produktywności, zatrudnienia, mocy wytwórczej oraz cen. Równowagi nie da się więc dokładnie zmierzyć.

Fed nie może więc opierając się na jednym modelu stwierdzić, że gospodarka jest przegrzana i że zna precyzyjnie limit podaży, ani zmieniać polityki zbyt często przez jeden-dwa wskaźniki. Musi łączyć trendy i wiele wskaźników, ciągle korygując ocenę zdolności podaży, a potem podejmować decyzję o ewentualnej zmianie polityki.

Trzecia zasada dotyczy cen: Walsh podkreśla, że stabilność cen nie realizuje się sama, inflacja nie wraca automatycznie do długoterminowego średniego poziomu. Fed musi sprawić, żeby inflacja wyraźnie i wystarczająco szybko schodziła do celu 2%. Jest to bezwzględny i aktywnie realizowany obowiązek Fed.

Czwarta zasada to maksymalny poziom zatrudnienia. Walsh uważa, że maksymalne zatrudnienie i stabilność cen nie znoszą się wzajemnie w średnim okresie, ponieważ sama wysoka inflacja szkodzi realnym dochodom, zdolności konsumpcyjnej oraz dobrobytowi gospodarczemu. Gdy gospodarka jest w złym stanie, cierpi również zatrudnienie.

Piąta zasada dotyczy narzędzi stóp krótkoterminowych. Walsh uważa, że jako narzędzie polityki stopy krótkoterminowe są nadal głównym środkiem do realizacji podwójnego celu. Zakupy aktywów i inne niestandardowe polityki pasują do prawdziwego kryzysu, w normalnych czasach powinny być rzadko lub wcale nie używane.

Szósta zasada dotyczy samej waluty. Walsh podkreśla, że waluta wciąż jest ważna. Fed musi zwracać uwagę zarówno na pieniądze kreowane przez bank centralny, jak i te kreowane przez banki komercyjne oraz system finansowy. Innowacje finansowe zmieniły bazę monetarną, szybkość obiegu pieniądza oraz mechanizm przekazu między ekonomią a całym systemem, ale to nie znaczy, że można zignorować pieniądz i jego wpływ na warunki finansowe oraz ceny.

Siódma i ostatnia zasada – Walsh chce, aby Fed rzadziej zabierał głos i komunikował się w bardziej celowy sposób. Cele polityki mają być jasne, ale droga stóp musi być elastyczna. Wiarygodność Fed nie powinna zależeć od liczby wypowiedzi, tylko od tego, czy jest w stanie zrealizować podwójne cele: stabilność cen i pełne zatrudnienie.

To koniec siedmiu zasad Walsh. Jason uważa, że znaczenie pojedynczych danych makro zostało mocno osłabione, Fed będzie w przyszłości bardziej zwracał uwagę na trendy. Na przykład dane tygodniowe trzeba uśredniać dla czterech tygodni, dane miesięczne przez trzy miesiące, a następnie patrzeć na zmiany marginalne. Jason już tak robi w tym roku i będzie dalej podkreślał analizę trendów oraz średnich ruchomych.

Następnie, trzecia zasada dotycząca celu cen, jest dziś kluczowa dla wzrostu stóp. Walsh akcentuje dwa słowa: „przyspieszenie do celu 2%” oraz „aktywnie realizować”. Oznacza to, że nawet jeśli trendy zwalniają lub w teorii można czekać na osiągnięcie 2%, Fed i tak może podnieść stopy.

Dalej, piąta zasada – stopy i płynność, Walsh mówi, że zakupy aktywów są narzędziem niestandardowym, czyli „luzowanie”, w tym RMP, QE a nawet YCC, to narzędzia na czas ekstremalnego kryzysu, nie na normalne okresy. To niekoniecznie oznacza ograniczenie bilansu, ale w porównaniu do niezadowolenia z QE za czasów Bernankego wyrażonego przez Walsh przed objęciem stanowiska, dodanie ograniczenia RMP w pierwszym oświadczeniu oraz ostatni „pause” RMP, wszystko jest spójne. Można więc powiedzieć, że Fed raczej nie będzie na razie ograniczał bilansu, ale jeszcze mniej prawdopodobne jest jego rozszerzenie.

To oznacza, że w najbliższym czasie Fed raczej utrzyma skalę aktywów, a jednocześnie uruchomi podwyżki stóp, by aktywnie przyspieszyć powrót cen na niższe poziomy... co bardzo wyraźnie nie służy rynkom kapitałowym i jest główną przyczyną dzisiejszych spadków cen akcji.

Przejdźmy do drugiego wymiaru: makroekonomia USA.

Walsh odniósł się do oceny z lipcowego posiedzenia FOMC, twierdząc że obecnie rynek pracy w USA jest stabilny, produkcja gospodarcza solidna, natomiast inflacja pozostaje zbyt wysoka. On i większość członków komitetu uważają, że przed podjęciem decyzji o zmianie stóp, lepiej poczekać na nowe informacje między posiedzeniami, zwłaszcza obserwować zmiany w łańcuchach dostaw, przepływach inwestycji i geopolityce. W tym samym czasie, komitet jest gotów podjąć działania w zależności od sytuacji.

Walsh mówi, że ogólna kondycja gospodarki jest dość dobra i wydaje się nawet silniejsza. Jednym ze sposobów oceny siły gospodarki jest sprawdzenie, czy po szokach nadal rośnie? Według tego kryterium, zarówno gospodarka realna jak i Wall Street wykazują dużą odporność.

Jak dużą odporność? Przede wszystkim inwestycje przedsiębiorstw.

W ciągu ostatnich czterech kwartałów inwestycje w sprzęt i aktywa niematerialne w USA wzrosły o 9%, osiągając najszybsze tempo od 2021 roku. Walsh szacuje, że ponad połowa wzrostu nakładów kapitałowych w tym roku pochodzi z infrastruktury związanej z AI.

Inwestycje kapitałowe są nasionami przyszłego wzrostu gospodarczego. Dzisiejsze wydatki firm od razu zwiększają popyt inwestycyjny w krótkim okresie, a jeśli ostatecznie poprawią produktywność, mogą w przyszłości zwiększyć zdolność podaży gospodarczej.

Jest jeszcze kwestia zysków przedsiębiorstw.

Walsh mówi, że w ostatnim roku zyski S&P 500 wzrosły o ponad 20%, a marże zysku są wysokie w porównaniu z historycznymi poziomami, zaś ogólna zmienność na rynku akcji jest niska. Oczekiwania wobec wzrostu zysków i wydatków kapitałowych firm są również wysokie.

Walsh kolejną uwagę kieruje na tzw. „drugą pochodną” tych wskaźników, czyli tempo wzrostu tempa wzrostu.

Druga pochodna pozwala zobaczyć, czy tempo wzrostu dalej przyspiesza. To, że zyski rosną, to jedno, spowolnienie tempa wzrostu to drugie. Zmiana tempa wzrostu nakładów i zysków wpływa na ceny aktywów, zaufanie firm, dochody konsumentów i wydatki konsumpcyjne. Inwestorzy powinni także monitorować zmiany tempa wzrostu – obecnie wzrost zysków przedsiębiorstw nie zwolnił.

To stan rynku kapitałowego, a teraz rynek kredytowy. Rynek kredytowy nie wykazuje obecnie wyraźnej presji politycznej.

Spread kredytowy na obligacjach korporacyjnych i pożyczkach lewarowanych są blisko dolnych granic historycznych, a tegoroczna emisja jest olbrzymia. W lipcu banki wskazywały w ankietach, że standardy udzielania pożyczek są raczej łagodne – co tłumaczy dalszy wzrost kredytów w tym roku.

Choć niektóre branże, jak nieruchomości i rolnictwo faktycznie odczuwają presję, to biorąc pod uwagę obligacje korporacyjne, pożyczki lewarowane, kredyty bankowe i ceny aktywów, Walsh nie uznaje ogólnych warunków finansowych za restrykcyjne.

Po stronie konsumpcji konsumpcja również pozostaje zdrowa. W ciągu ostatnich czterech kwartałów realne wydatki konsumpcyjne w USA wzrosły o ponad 2%. Łącząc konsumcję i inwestycje, prywatny krajowy zakupy końcowe wzrosły w tym roku niemal o 3%. Ten wskaźnik opiera się głównie na wydatkach konsumpcyjnych i inwestycjach prywatnych, a jego krótkoterminowe wahania odzwierciedlają mniej zmian zapasów, wydatków rządowych czy handlu zagranicznego. Walsh uważa, że prywatne zakupy końcowe zazwyczaj sygnalizują więcej podstawowej dynamiki gospodarki niż sam PKB.

Podsumujmy przegląd gospodarki: Walsh podkreśla odporność gospodarki, wysokie tempo wzrostu zysków firm, ale zapowiada obserwację „drugiej pochodnej” tempa – czyli skupienie się na możliwym spowolnieniu wzrostu, co sugeruje lekkie obawy o perspektywy zysków i ich wpływ na ceny aktywów.

Walsh podkreśla też, że spread jest wąski, emisja jest duża, co sugeruje przegrzany rynek kredytowy. Mówi, że przy obecnych cenach i tempie udzielania kredytów trudno określić warunki finansowe jako restrykcyjne, wręcz są łagodne – co umacnia fundament do podwyżek stóp i ograniczenia płynności. To zgodne z poprzednim artykułem. Dobrze, czas na przerwę na wodę, na koniec – zatrudnienie i inflacja.

Przejdźmy do zatrudnienia. Walsh uważa, że rynek pracy w USA pozostaje stabilny i odpowiada definicji pełnego zatrudnienia. Stopa bezrobocia wynosi 4,1%, co nadal jest niskim poziomem według historycznych standardów i nie zmieniło się znacząco w ostatnich latach.

Jeśli spojrzeć na dane o liczbie nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych (średnia z czterech tygodni), również jest na rekordowo niskim poziomie. Walsh traktuje ten wskaźnik jako empirycznie sprawdzony, stosunkowo rzetelny real-time barometr rynku pracy – i w tej chwili wypada znakomicie.

Walsh mówi, że obecny rynek pracy ma jeszcze inne cechy: rekrutacje, zwolnienia i zmiana pracy są raczej niewielkie. Powodem może być masowa zmiana stanowisk po pandemii – wszyscy dopasowali się do nowych miejsc pracy, więc obecna rotacja jest niższa niż w pandemii. Choć niektórzy wciąż mają trudności, na przykład świeżo upieczeni absolwenci, inni pracownicy obawiają się, że AI i nowoczesne technologie mogą zaburzyć rynek pracy w przyszłości.

Jednak wciąż większość osób, które chcą pracować, ma pracę lub może ją znaleźć. Walsh ocenia, że ogólny rynek pracy odpowiada stanowi pełnego zatrudnienia.

Najważniejsza jest inflacja, która jest najbardziej wyrazista w całym wystąpieniu.

Walsh stwierdza, że Fed koncentruje się na PCE – w ostatnich 12 miesiącach wzrósł on o 3,7%; w ujęciu sześciomiesięcznym (według notki) o 4,1%. Odpowiednie wskaźniki CPI również są wysokie, a ich wskaźniki bazowe – także.

Walsh przyznaje, że dane o PCE i CPI latem były lepsze od oczekiwań, jednak nie dowodzą jeszcze istotnej poprawy podstawowej inflacji. Decydenci chcą uchwycić trend bazowej inflacji, czyli szeroko rozpowszechnione zmiany cen w gospodarce po odjęciu pojedynczych wyjątków.

Aby ocenić, czy podstawowa inflacja rośnie, spada czy pozostaje wysoka, liczy się nie tylko kierunek, ale i tempo. Obecnie PCE, CPI i ich wskaźniki bazowe znacznie spadły od szczytu z 2022 roku, lecz zmiana w ostatnich dwóch latach jest ograniczona.

Z drugiej strony Walsh mówi, że wzrost płac jest umiarkowany, co dla rynku często oznacza mniejszą presję inflacyjną. Ale Walsh zauważa, że wzrost płac nie potwierdził się jako wiarygodny wskaźnik przyszłej inflacji. Płace i ceny mogą się wzajemnie wpływać, ale nie można ocenić inflacji wyłącznie na podstawie tempa wzrostu płac.

Jak więc oceniać? Walsh, by sprawdzić czy presja cenowa się rozszerza, rozbił składowe indeksu PCE na 199 pozycji.

W ciągu ostatnich 12 miesięcy 54% pozycji w koszyku PCE miało wzrost cen powyżej 3%. W najgorszym okresie po pandemii było to ponad 77%. Średnia z 20 lat przed pandemią wynosiła tylko 32%. W ostatnich sześciu miesiącach 49% kategorii miało wzrost powyżej 3%.

Tym samym, zdaniem Walsh, rozprzestrzenienie się inflacji jest znacznie niższe niż w szczycie po pandemii, ale wciąż dużo wyższe niż przed pandemią.

Na szczęście średnioterminowe oczekiwania inflacyjne są stabilne, a wskaźniki swapów (BE) wysyłają podobny sygnał. Oznacza to, że rynek nadal wierzy, że Fed przywróci stabilność cen.

Walsh zauważa jednak, że należy być ostrożnym wobec tej stabilności. W historii rynek długo zachowywał się, jakby oczekiwania były stabilne, aż w końcu trwale przestawały być zakotwiczone – jak teraz. Gdy raz się zmienią, bardzo trudno je ponownie zakotwiczyć.

Zadaniem Fed jest zawczasu zapobiegać utracie kotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, nie czekać, aż zaufanie rynku do polityki już się zachwieje.

Walsh bardzo bezpośrednio stwierdził, że USA przeszły przez 65 miesięcy trwale wysokiej inflacji i odpowiedzialność spoczywa na Fed – bez wymówek i usprawiedliwień.

Jason uważa, że potwierdzenie pełnego zatrudnienia oraz zaprzeczenie związku płac i cen sugerują wyższe oczekiwania stóp. Po stronie inflacji, Walsh podkreślił jej rozprzestrzenienie, negując tym samym obawy dotyczące jednokrotnego wpływu ceł czy importu cen ropy.

Mój ulubiony wskaźnik „break-even” inflacji, który mierzy oczekiwania inflacyjne, Walsh traktuje sceptycznie – to tylko pozorna „spokojność” bez wartości prognostycznej. Jeśli inflacja straci kotwiczenie, politycy, którzy myśleli, że jest spokojnie, będą mieli problem rozwiązania kwestii cen.

Z tych wypowiedzi można wyraźnie odczuć, że Walsh nie jest optymistą co do przyszłości inflacji i jej rozprzestrzenienia. Biorąc pod uwagę ekonimię z poprzedniego artykułu oraz siedem zasad, uważam, że podwyżka stóp we wrześniu jest bardzo prawdopodobna. Historycznie Fed rzadko wykonał pojedynczą podwyżkę, więc jeśli zacznie podwyżki, należy się przygotować przynajmniej na dwie.

Na początku wystąpienia Walsh mówił, że wiele lat temu odkrył, iż szlaki górskie w okolicach Jackson Hole można dzielić na dwa typy. Pierwszy typ, to wycieczka z byłym wiceprzewodniczącym Donem Cohenem – twarda, maratonowa i nastawiona na przetrwanie.

Drugi typ – wycieczka z byłym przewodniczącym Fed Bernankiem. Wspólne wędrówki z Bernankiem były bardziej leniwe, polegały na spokojnych spacerach wzdłuż krętych ścieżek rezerwatu Rockefeller.

Więc przed wyjściem sprawdź swoje zdrowie i zapytaj siebie, czy dziś jest „dzień Cohena”, czy „dzień Bernankego”. Przemówienie nie daje jasnej odpowiedzi, ale Jason uważa, że Walsh już ją przedstawił.