Wątpliwości wobec "AI Banku Centralnego" lub "Balance Sheet as a Service" narastają? Nvidia wstrzymuje model "udziału w przychodach w zamian za finansowanie"

Nvidia ponosi koszty swojej ambitnej strategii finansowania ekosystemu AI. Największa firma pod względem wartości rynkowej na świecie cichcem wstrzymała część transakcji ogłoszonego niespełna dwa miesiące temu programu "AI Compute Partnership", podczas gdy jej bilans pozabilansowych zobowiązań i gwarancji o wartości aż 530,5 miliarda dolarów został po raz pierwszy ujawniony, co wywołało wzrost napięcia wśród inwestorów na rynku kredytowym.

Według doniesień Wall Street Journal z 27 sierpnia, osoby zaznajomione ze sprawą ujawniły, że Nvidia w zeszłym tygodniu wstrzymała część umów w ramach programu podziału przychodów, między innymi ze względu na obawy pracowników firmy, iż ten model może stać się przedmiotem kontroli antymonopolowej oraz rodzi wątpliwości co do granic wpływu giganta chipów na decyzje biznesowe klientów.

Jednocześnie Morgan Stanley po raz pierwszy rozpoczął badania nad kredytową pozycją Nvidia, nadając jej neutralną ocenę i ostrzegając, że firma przekształca swój bilans w strategiczne narzędzie finansowania AI – czyli tak zwany "Balance-Sheet-as-a-Service" – wprowadzając tym samym nowe ryzyko ogona .

Analiza wskazuje, że powyższe dwa wydarzenia w połączeniu spowodowały gwałtowny wzrost sceptycyzmu Wall Street wobec modelu "finansowania cyrkularnego" Nvidia. Notowania swapów kredytowych (CDS) Nvidia zbliżają się do historycznych szczytów, zamykając się na poziomie 83 punktów bazowych, ponad dwukrotnie wyższych niż historyczna średnia.

Analityk kredytowy Morgan Stanley Lindsay Taylor przyznaje, że ponad 500 miliardów dolarów partnerstwa Nvidia znajduje się na etapie listów intencyjnych, ujawnienie ram podziału przychodów i wsparcia kredytowego jest ograniczone, a ryzyko ogona jest "zbyt wczesne, nieprzejrzyste i ogromne".

Kontekst wstrzymania: obawy antymonopolowe i spory o kontrolę

Według Wall Street Journal, Nvidia w lipcu tego roku ogłosiła program "AI Compute Partnership", którego rdzeniem jest rozwiązanie problemów finansowania dla małych i średnich dostawców usług chmurowych.

W artykule mówi się, że budowa infrastruktury AI w chmurze wymaga z wyprzedzeniem miliardowych nakładów na zakup GPU Nvidia oraz wyposażenie centrów danych, a ci dostawcy często muszą szukać finansowania przed uzyskaniem wystarczającej liczby umów od klientów. Odpowiedzią Nvidia jest: firma zobowiązuje się do wynajęcia od takich dostawców mocy obliczeniowej GPU, gdy ci nie znajdą innych klientów, co zapewnia im pewne źródło dochodów i pomaga uzyskać kredyt na budowę infrastruktury.

Program umożliwia Nvidia dwie ścieżki zysku: sprzedaż chipów oraz czerpanie części przychodów z wynajmu chipów przez klientów. Według źródeł, strony ustalają podstawową stawkę godzinową pokrywającą koszty dostawcy chmury (w tym amortyzację chipów, koszty operacyjne centrum danych oraz wydatki na personel), a Nvidia otrzymuje 50% z przychodów przekraczających ustalony próg. Pierwszymi dostawcami uczestniczącymi w programie są Sharon AI i Firmus Technologies.

Jednak program budził kontrowersje już kilka tygodni po ogłoszeniu. Według źródeł, Nvidia wymagała od dostawców chmury, by mogli wynajmować chipy tylko klientom zatwierdzonym przez Nvidia oraz wolała dzielić moc obliczeniową między kilku małych klientów AI, zamiast oddawać ją jednemu dużemu klientowi. Część dostawców zdecydowanie się przeciwstawiła, uznając zapewnienie swobody wyboru klientów za podstawowe prawo biznesowe. Pracownicy Nvidia wyrazili wobec obecnych i potencjalnych klientów obawy o ryzyko antymonopolowe, zauważając, że poziom ingerencji giganta chipów w decyzje biznesowe klientów jest problematyczny.

Nvidia oficjalnie wstrzymała część transakcji w ramach programu w zeszłym tygodniu, niespełna dwa miesiące po jego ogłoszeniu. Rzecznik Nvidia stwierdził, że "nowy model biznesowy wdrożony w lipcu nadal działa i ewoluuje z powodu dużego popytu", nie zaprzeczając faktycznemu wstrzymaniu. Według źródeł, Nvidia może w przyszłości zmodyfikować program lub połączyć go z innymi projektami.

Pierwsza ekspozycja zobowiązań pozabilansowych: liczba 530,5 mld dol. wstrząsa rynkiem

W tym samym tygodniu, gdy pojawiły się informacje o wstrzymaniu, Nvidia w najnowszym kwartalnym raporcie finansowym po raz pierwszy ujawniła skalę swoich zobowiązań pozabilansowych, której rozmiar zaskoczył rynek.

Według wyliczeń Australian Financial Review (AFR lub FR), zobowiązania Nvidia obejmują wiele poziomów:

Zobowiązania zakupu pojemności magazynowej od dostawców wzrosły w ciągu trzech miesięcy z 119 miliardów dolarów do 279 miliardów; zobowiązania wsparcia pojemności gruntów, energii i centrów danych dla takich nowych dostawców chmury jak Firmus, Iren osiągnęły 56 miliardów; gwarancje kredytowe dla innych deweloperów centrów danych wyniosły 108,5 miliarda dolarów.

Łącznie Nvidia ujawniła zobowiązania pozabilansowe i gwarancje sięgające 530,5 miliarda dolarów, rozciągające się w czasie poza 2032 rok.

Dyrektor finansowa Nvidia, Colette Kress, podczas konferencji wynikowej odniosła się bezpośrednio do zarzutów o cyrkularne finansowanie:

"Zdajemy sobie sprawę ze skali takiego wsparcia, wiemy, że niektórzy określają to mianem cyrkularnego finansowania. Nasze spojrzenie jest inne. Właśnie przechodzimy ogromną zmianę platformy obliczeniowej, jedną z najważniejszych technologii w historii ludzkości, a te firmy są wyjątkową szansą."

Jednocześnie prognozowała, że to nowe źródło przychodów przyniesie Nvidia w średnim i długim terminie miliardy dolarów zysków.

Jednak dane finansowe odsłoniły też nową warstwę obaw: zysk netto za drugi kwartał wyniósł 56 miliardów dolarów, podczas gdy przepływy pieniężne z działalności operacyjnej jedynie 24 miliardy – występuje luka 36 miliardów.

Ta różnica wynika głównie z gwałtownego wzrostu należności – na koniec okresu sprawozdawczego saldo należności Nvidia wyniosło 63,1 miliarda dolarów, znacznie wzrastając w porównaniu do 38,5 miliarda na koniec stycznia. Nvidia przyznała w dokumencie, że "umowy finansowania z części inwestycyjnych klientów, w tym wydłużone terminy płatności przy umowach wieloletnich, będą nadal wpływać na rytm przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej".

Warto podkreślić, że tylko pięć firm (prawdopodobnie Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta oraz Oracle) odpowiada za 70% salda należności, ich koncentracja stanowi istotne ryzyko.

Morgan Stanley analizuje "ryzyko ogona": szczegółowa dekonstrukcja trzech kategorii ekspozycji

Morgan Stanley w swoim pierwszym raporcie o kredytowej ekspozycji Nvidia zastosował ramy analityczne wykraczające poza tradycyjne wskaźniki dźwigni, dzieląc ryzyka kredytowe Nvidia na trzy główne kategorie i prognozując, że do końca 2028 roku całkowita ekspozycja kredytowa Nvidia osiągnie około 200 miliardów dolarów, z czego około 170 miliardów stanowią różne korekty oraz zobowiązania warunkowe.

Pierwsza kategoria: zobowiązania z tytułu wynajmu oraz gwarancje.

Nvidia ujawniła zobowiązania z tytułu niewykonanych jeszcze najemnych umów o wartości 32,4 miliarda dolarów na okresy od 3 do 20 lat, które mają zostać uruchomione pomiędzy drugim kwartałem roku obrachunkowego 2027 a rokiem obrachunkowym 2033. Morgan Stanley szacuje, że ostatecznie te zobowiązania mogą wygenerować dodatkowe 20,8 miliarda dolarów zobowiązań najemnych.

Ponadto Nvidia ujawniła maksymalną ekspozycję gwarancji na wynajem obiektów partnerskich o wartości 3,5 miliarda oraz zapewniła gwarancję wartości rezydualnej (RVG) pokrywającą około 4,25 GW obciążenia IT na rzecz portu technologicznego PORTS-Pike w Ohio.

Według S&P, wraz z uruchamianiem odpowiednich obiektów w latach 2028–2030, dług Nvidia po korektach wzrośnie z 4,2 miliarda w 2028 roku do około 37,7 miliarda w latach 2031–2032.

Druga kategoria: wsparcie wartości rezydualnej w ramach programu partnerskiego o wartości 500 miliardów dolarów.

W sierpniu tego roku Nvidia ogłosiła współpracę z Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs oraz KKR, planując mobilizację ponad 500 miliardów dolarów kapitału zewnętrznego na budowę infrastruktury AI. Nvidia zadeklarowała, że w niektórych projektach może zapewnić najwyżej 25% mechanizmu wsparcia wartości rezydualnej.

Morgan Stanley stworzył wieloetapowy model oparty na założeniach, rozciągając ten mechanizm na 15 transz finansowania wartych około 50 miliardów każda i szacując, że zobowiązania warunkowe Nvidia osiągną szczyt około 90 miliardów po 2028 roku.

Bank podkreśla, że program partnerski o wartości 500 miliardów dolarów jest obecnie na etapie listów intencyjnych, a jego skala, tempo i struktura gwarancji są bardzo niepewne; ponadto ekspozycja przesuwana przez SPV i struktury private equity może ograniczyć przyszłe ujawnienia.

Trzecia kategoria: podział przychodów i mechanizmy gwarantowania niewykorzystanej mocy obliczeniowej. Morgan Stanley przewiduje, że ta kategoria może mieć najbardziej dalekosiężny, a zarazem najtrudniejszy do śledzenia wpływ. Bank modeluje scenariusze dla 5 GW wspieranej mocy obliczeniowej, szacując zobowiązania warunkowe do końca 2028 roku na ok. 81 miliardów (po podatkach ok. 64 miliardy).

Najbardziej bezpośrednim przykładem jest zobowiązanie Nvidia wobec CoreWeave na 6,3 miliarda – zobowiązanie do zakupu niewykorzystanej mocy chmury, gdy CoreWeave nie znajdzie innych klientów. S&P zalicza tego typu mechanizmy gwarantowania niewykorzystanej mocy do zakresu korekt długu, traktując je podobnie jak gwarancje najmu.

Podział na rynku kredytowym: mocne fundamenty, lecz niedoszacowane ryzyko ogona

Analiza Morgan Stanley przedstawia wewnętrzne napięcie – dane fundamentalne pozostają mocne, lecz nieprzejrzystość ryzyka ogona uniemożliwia wydanie rekomendacji kupna.

Z perspektywy podstawowej, nawet przy uwzględnieniu wszystkich korekt i zobowiązań warunkowych na 170 miliardów, bilans Nvidia jest bardzo solidny. Według Morgan Stanley, do roku obrachunkowego 2029/2028 kalendarzowego Nvidia będzie miała około 520 miliardów dolarów netto gotówki (po odliczeniu zadłużenia bilansowego), a po pełnych korektach pozostanie ok. 350 miliardów. Pełna dźwignia wyniesie tylko ok. 0,4, a wolne przepływy pieniężne po wypłacie dla akcjonariuszy przekroczą całkowite zadłużenie. Nawet jeśli EBITDA i wolne przepływy pieniężne nie wzrosną do 2027 roku, w roku obrachunkowym 2029 wskaźniki te utrzymają się na poziomie ok. 0,7x i 15%.

Tymczasem ceny na rynku kredytowym dyskretnie się zmieniły. CDS Nvidia na 5 lat wyceniane są na 84–89 punktów bazowych, o ok. 25 punktów więcej niż Alphabet i Amazon o tej samej ocenie, podczas gdy spread obligacji Nvidia na 2036 rok jest tylko o 10–20 punktów węższy niż spread obligacji niżej ocenianych IBM i AT&T.

Nick Ferres, główny strateg w Vantage Point Asset Management, zauważył, że interpretacja wyników Nvidia zależy od tego, czy inwestor jest akcjonariuszem, czy inwestorem kredytowym – dla tych drugich dodatkowy poziom ryzyka wynikający z cyrkularnego finansowania pozostaje nie do wyeliminowania.

Morgan Stanley sugeruje inwestorom zachowanie ostrożności zarówno w zakresie obligacji gotówkowych, jak i CDS, wskazując, że podejmie pozycję dopiero, gdy CDS przekroczy 100 punktów, a spread obligacji osiągnie poziom AT&T. Jednocześnie ostrzega, że CDS mogą wykazywać pewną słabość wobec obligacji gotówkowych, z powodu popytu hedgingowego i tematycznych pozycji kredytowych.

Obrona Nvidia: Tym razem naprawdę inaczej?

W obliczu zarzutów porównujących ją do gigantów światłowodowych z czasów bańki internetowej, którzy "pożyczali klientom na zakup własnych produktów", zarząd Nvidia stawia czoła krytyce.

Colette Kress odwołała się podczas telekonferencji wynikowej do prognoz nakładów inwestycyjnych największych dostawców usług chmurowych: prognozując, że w 2026 roku pięć największych dostawców chmurowych zainwestuje prawie 800 miliardów dolarów, a w 2027 roku 1,3 biliona.

Dyrektor generalny Nvidia, Jensen Huang, argumentował trwałość wzrostu od strony popytu, podkreślając, że AI przechodzi z etapu dominacji ludzkiej do etapu agentów AI, "a moc obliczeniowa potrzebna jednemu agentowi AI jest od 15 do 100 razy większa niż dla użytkownika ludzkiego – skala jest niezwykła".

Huang niespodziewanie przedstawił także prognozę na cały rok obrachunkowy 2028, prognozując wzrost przychodów o 70%, znacznie przekraczający poprzedni konsensus rynkowy na poziomie 45%, co spowodowało w końcu odbicie kursu akcji po pięciu kolejnych kwartałach, gdy "wyniki przekraczały oczekiwania, ale akcje spadały".

Jednak, jak zauważa finansowy blog ZeroHedge, "tym razem inaczej" to najbardziej niebezpieczne cztery słowa w historii finansów. Czy logika cyrkularnego finansowania Nvidia okaże się słuszna, będzie zależeć od tego, czy popyt na AI będzie się rozwijał zgodnie z przewidywaniami zarządu. Wnioski Morgan Stanley zdają się najlepiej oddawać aktualne nastroje rynku kredytowego:

Podstawy finansowe Nvidia są niezachwiane, ale zanim ponad bilion dolarów z ekosystemu GPU i XPU zostanie urzeczywistniony poprzez innowacyjne struktury finansowe, nie wiadomo, czy ten bilans jest fosą ochronną czy też potencjalnym zagrożeniem – odpowiedź wymaga czasu.