"Burza na rynku obligacji" ogarnia USA, Europę i Japonię, rentowności długoterminowych obligacji zbliżają się do najwyższych poziomów od dekad

Globalny rynek obligacji skarbowych przechodzi przez najintensywniejszą falę wyprzedaży od dziesięcioleci. Rentowności długoterminowe rosną pod wpływem trzech czynników: obaw o inflację, ekspansji fiskalnej oraz strukturalnego spadku popytu, co powoduje gwałtowny wzrost kosztów finansowania dla rządów.

Rentowność amerykańskich 30-letnich obligacji skarbowych osiągnęła w tym tygodniu 5,33%, najwyższy poziom od 2007 roku; rentowność francuskich obligacji o tym samym terminie wzrosła do najwyższego poziomu od 2008 roku; rentowność niemieckich obligacji 30-letnich wróciła do poziomu z 2011 roku; rentowność brytyjskich tzw. gilts zbliżyła się do 6%; rentowność japońskich 30-letnich obligacji skarbowych wzrosła do najwyższego poziomu od 1999 roku.

Według artykułu z Wall Street Watch, złożona rentowność globalnych obligacji rządowych wróciła do poziomu z 2007 roku. Ponadto, według danych zestawionych przez Bloomberg, średnia rentowność portfela obligacji skarbowych o ratingu inwestycyjnym wzrosła do około 4,5%, co jest najwyższym poziomem od 2015 roku, gdy rozpoczęto rejestrację tych danych.

Obecna fala wyprzedaży nie jest wydarzeniem ograniczonym do pojedynczego rynku, lecz napędzana jest przez globalne strukturalne siły – utrzymująca się geopolityczna niepewność potęguje szoki podażowe i ryzyka inflacyjne, rządy łagodzą dyscyplinę fiskalną, a tradycyjni nabywcy długoterminowych obligacji systematycznie się wycofują. Analizy wskazują, że oznacza to przepisanie reguł wyceny długoterminowych aktywów o stałym dochodzie; dla administracji Trumpa wysokie koszty finansowania stały się polityczną presją tuż przed wyborami śródokresowymi.

Rentowności obligacji USA na alarmie, długoterminowe jako pierwsze

Epicentrum obecnej burzy na rynku obligacji znajduje się na długim końcu krzywej. Od końca czerwca rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła łącznie o prawie 40 punktów bazowych, we wtorek osiągając 5,33% przed lekkim spadkiem do 5,28%, ale pozostaje blisko dwudziestoletnich rekordów.

Długoterminowe obligacje prowadzą spadki ze względu na wyższą wrażliwość na czynniki ryzyka, takie jak inflacja. Justin Onuekwusi, główny dyrektor inwestycji w St. James's Place, stwierdza:

"Sygnał wysyłany przez rynek jest taki: oczekujemy wyższej inflacji w przyszłości, albo przynajmniej większej niepewności, dlatego żądamy wyższej rentowności za utrzymywanie długoterminowych obligacji."

Skylar Montgomery Koning, strateg makroekonomiczny Bloomberg, podkreśla, że obecny strukturalny wzrost rentowności ma kluczową różnicę: ekspansja deficytu zdarza się na tle gospodarki, która nie wykazuje wyraźnych oznak słabości.

"Zazwyczaj ekspansja deficytu towarzyszy słabości gospodarki, a stopy procentowe spadają, zapewniając rynkowi obligacji ochronę. Jednak obecna procykliczna ekspansja fiskalna oznacza, że rząd zwiększa zadłużenie, mimo że stopy są już wysokie, co napędza dalszy wzrost rentowności."

Europa i Japonia pod presją, koszty finansowania wielu krajów na najwyższym poziomie od lat

Europejski rynek obligacji także nie pozostaje bez wpływu. Rentowność francuskich obligacji 30-letnich wzrosła do najwyższego poziomu od 2008 roku, a inwestorzy skupiają się na negocjacjach budżetowych na rok 2027 oraz niepewności politycznej związanej z przyszłorocznymi wyborami prezydenckimi.

Według Bloomberga, osoby wtajemniczone ujawniają, że Niemcy wyemitowały we wtorek obligacje 30-letnie za pośrednictwem syndykatu, oferując najwyższą rentowność od 15 lat.

W Japonii, choć poziom rentowności wciąż jest niższy niż na innych głównych rynkach, wzrost rentowności 30-letnich obligacji jest równie trwały i dynamiczny – osiągnął najwyższy poziom od 1999 roku.

W obliczu gwałtownego wzrostu kosztów długoterminowego finansowania, niektóre kraje już zaczynają zmieniać strategię emisji obligacji, kierując się ku krótszym terminom wykupu.

Władze brytyjskie wstrzymały większość planowanych emisji długoterminowych obligacji. Niemniej możliwości manewrowania rządów są bardzo ograniczone – w nowym środowisku, gdzie niemożliwe jest zabezpieczenie kosztów finansowania na dziesięciolecia przy ultraniskim oprocentowaniu, opcje polityczne zostały znacząco zredukowane.

Dla administracji Trumpa wzrost rentowności długoterminowych obligacji stał się problemem nie tylko rynkowym, lecz także politycznym. Wysokie koszty finansowania rządu przekładają się na kredyty dla przedsiębiorstw i konsumentów, co generuje wyraźną presję tuż przed wyborami śródokresowymi.

Wydatki na obsługę odsetek od długu publicznego USA pozostają kluczowym czynnikiem napędzającym wzrost deficytu budżetowego. W obecnym roku fiskalnym suma odsetek wyniosła już 1,17 biliona USD, wzrost o 15% rok do roku, częściowo ze względu na wyższe rentowności obligacji. Roczny deficyt USA zbliża się do 2 bilionów USD, a całkowite zadłużenie narodowe niemal osiąga pułap 40 bilionów USD.

Chris Iggo, główny dyrektor inwestycji AXA IM Core, obecnie zatrudniony w BNP Paribas Asset Management, stwierdza:

"Wybory w listopadzie mogą przynieść dodatkowe ryzyka polityczne i sprawią, że rynek będzie bardzo wyczulony na kwestie fiskalne przed tradycyjnym sezonem budżetowym. W idealnej sytuacji nikt nie chciałby mierzyć się z rosnącymi stopami kredytów hipotecznych tuż przed ważnym cyklem wyborczym, nawet jeśli obecne poziomy są niższe niż w 2023 roku."

Zespół strategów Yardeni Research pod przewodnictwem Ed Yardeni oświadczył we wtorek, że obecnie nie ma powodów do paniki na rynku obligacji USA: "Nie naciskamy przycisku paniki, ale uważnie obserwujemy, czy tzw. obrońcy rynku obligacji zdecydują się to zrobić."

Podwójna nierównowaga podaży i popytu, realne rentowności głównym motorem

Warto zauważyć, że choć obawy dotyczące inflacji stanowią ważne tło obecnej wyprzedaży, długoterminowe stopy równoważenia inflacji – czyli mierniki oczekiwań inflacyjnych na rynku – pozostają zasadniczo stabilne w większości głównych krajów. Wzrost rentowności napędza głównie realna rentowność, czyli dodatkowa premia jakiej inwestorzy oczekują ponad rekompensatę inflacyjną.

Po stronie podaży, firmy technologiczne emitują na dużą skalę długoterminowe obligacje w celu finansowania inwestycji w sztuczną inteligencję, pogłębiając presję podażową na długim końcu krzywej. Alphabet, spółka-matka Google, niedawno zdecydowała się po raz pierwszy wyemitować obligacje o wartości 5 miliardów AUD (około 3,6 miliarda USD) na australijskim rynku obligacji – to jeden z przykładów.

Po stronie popytu, tradycyjni nabywcy długoterminowych obligacji systematycznie się wycofują. Fundusze emerytalne i inne instytucje były historycznie stabilnym źródłem popytu na długoterminowe obligacje, lecz wraz ze spadkiem popularności planów emerytalnych o stałej dochodowości i zmianą regulacji kierującą pieniądze raczej na rynek akcji, ta podstawa popytu się chwieje. Jednocześnie rządy powiększają skalę emisji obligacji, coraz bardziej polegając na inwestorach prywatnych, którzy są bardziej wrażliwi na ceny.

Protokół czerwcowego posiedzenia Fed wskazuje, że urzędnicy już dyskutowali o zmianie struktury właścicieli obligacji – udział przesuwa się z „oficjalnych podmiotów mniej wrażliwych na cenę” do „inwestorów prywatnych bardziej wrażliwych na cenę”. Ta zmiana może zwiększyć premię terminową. Według Anshul Pradhan, szefa strategii stóp procentowych w Barclays, zmiana struktury nabywców w ciągu ostatniej dekady podniosła premię terminową 30-letnich obligacji USA o około 90 punktów bazowych.

W obliczu nieustannego wzrostu rentowności, instytucje inwestycyjne prezentują różne podejścia co do przyszłości rynku.

Kelsey Berro, zarządzająca portfelem JPMorgan Asset Management, uważa, że obecne przeszacowanie rynku stwarza atrakcyjne okazje dla nowych funduszy: "Widzimy większą wartość na długim końcu, szczególnie jeśli chodzi o realną rentowność", powiedziała.

Z kolei Iggo z AXA prezentuje bardziej ostrożną postawę:

"Trudno ocenić, jaki poziom rentowności mógłby realnie poprawić perspektywy całkowitego zwrotu z długoterminowych aktywów o stałym dochodzie. Jedynym czynnikiem mogącym zmienić ten obraz byłoby nagłe pogorszenie danych gospodarczych lub jakiś zewnętrzny szok – a ten drugi wydaje się bardziej prawdopodobny."