Im więcej zarabiasz, tym więcej tracisz! W szaleństwie mocy obliczeniowej AI, jak duża „bomba długów” kryje się za CoreWeave (CRWV.US)?

Według aplikacji Portal Finansowy, kolumnista Credit Strategist, Michael Levitt, ostrzega, że inwestorzy rosnącej chmury CoreWeave (CRWV.US) z radością witają eksplozję zapotrzebowania na moc obliczeniową, ignorując jednocześnie możliwe „miny” na bilansie, które mogą zagrozić przetrwaniu firmy.

Niepokojące aspekty podwojenia przychodów: im więcej zarabiają, tym więcej tracą

CoreWeave niedawno opublikował wyniki finansowe za drugi kwartał, które przewyższyły oczekiwania. Dane pokazują, że przychody firmy w Q2 wzrosły o 112% rok do roku do 2,58 miliarda dolarów, a portfel zamówień przekroczył barierę 100 miliardów dolarów. Po publikacji wyników kurs akcji poszedł w górę o 20%, a wzrost od początku roku wynosi już 47%. Rynek skupia się na rosnącej liczbie zamówień oraz optymistycznej prognozie popytu ze strony managementu.

Jednak rynek przeoczył równie imponujący wzrost strat netto – strata w Q2 wzrosła z 290 mln dolarów w analogicznym okresie ubiegłego roku do 626 mln dolarów. Levitt uważa, że szybki wzrost firmy maskuje jej wysoko lewarowaną strukturę finansową, która wymaga coraz większego pozyskiwania kapitału zewnętrznego.

Levitt napisał w artykule z 13 sierpnia: „Te liczby pokazują firmę o niezwykłym poziomie dźwigni finansowej, która musi dokonać cudu, aby przetrwać.”

Kolosalny nacisk długu

Zgodnie z ujawnionymi danymi finansowymi CoreWeave, wskaźnik długu do kapitału własnego przekracza 800% (włącznie z długiem długoterminowym i leasingami operacyjnymi), deficyt kapitału obrotowego przekracza 10 miliardów dolarów, a wydatki na odsetki w pojedynczym kwartale wynoszą ok. 640 milionów dolarów. Segment sprawozdania kwartalnego dotyczący czynników ryzyka obejmuje aż 50 stron, co pokazuje skalę zagrożeń dla działalności firmy.

CoreWeave stoi przed ogromną presją spłaty zadłużenia: do 2030 roku firma będzie musiała spłacić 20,6 miliarda dolarów długu, w tym 4,4 mld dolarów reszta 2026 roku, 6,2 mld dolarów w 2027, 4,4 mld dolarów w 2028, 2,4 mld dolarów w 2029 i 3,2 mld dolarów w 2030.

Co gorsza, CoreWeave w tym okresie będzie musiał wywiązać się z zobowiązań leasingowych o wartości co najmniej 10 miliardów dolarów. Roczny koszt obsługi długu przekracza już 2,5 miliarda dolarów, a to bez uwzględnienia zakończonego w sierpniu dodatkowego finansowania w kwocie 2,6 miliarda dolarów oraz wyciągniętych 1,2 miliarda dolarów z linii kredytowej.

Levitt szacuje, że CoreWeave musi co roku generować lub pozyskiwać co najmniej 10 miliardów dolarów, aby pokryć swoje zobowiązania finansowe – nie licząc kosztów bieżących operacji i ogromnych wydatków kapitałowych.

Skok kosztów finansowania, kontrowersyjna ocena ratingowa

Ostatni kredyt w wysokości 2,6 miliarda dolarów dla CoreWeave ma oprocentowanie sięgające 9,875%, co pokazuje, jak skoczył koszt kapitału. Levitt ostrzega, że konkurując z większymi firmami technologicznymi, posiadającymi wyższe oceny kredytowe, koszt przyszłego finansowania długu CoreWeave może osiągnąć 10% lub więcej.

Levitt krytykuje także zbyt pobłażliwą ocenę agencji ratingowych, które jego zdaniem zaniżają poziom ryzyka finansowego CoreWeave. Obecnie S&P Global Ratings przyznaje B+, Moody’s Ba3, a Fitch BB-, a niektóre transakcje wsparte przez określone aktywa i klientów mają jeszcze wyższe ratingi.

Levitt stwierdza, że zanim CoreWeave udowodni zdolność do osiągania zysków i redukcji zadłużenia, jej rating powinien wynosić między B- a CCC+. Pisze: „Ta firma jest bardzo daleko od ratingu B+/Ba3/BB-. Jej wartość rynkowa może zniknąć z dnia na dzień.”

Levitt uważa, że inwestorzy przykładają zbyt dużą wagę do rachunku zysków i strat oraz wzrostu przychodów CoreWeave, ignorując jej bilans, rachunek przepływów pieniężnych i uwagi do sprawozdania finansowego. Jego zdaniem te ujawnione informacje odsłaniają ryzyka ukryte przez szybki przyrost sprzedaży.

Rynek obligacji już wydał ostrzeżenie: spread CDS CoreWeave w lipcu wzrósł do 855 punktów bazowych, co sugeruje 50% prawdopodobieństwo niewypłacalności w ciągu najbliższych pięciu lat.

Finansowanie akcjami może być kluczem do ratunku

Levitt uważa, że CoreWeave powinna wykorzystać wysokie ceny swoich akcji, sprzedając ich jak najwięcej. Choć emisja nowych akcji może rozcieńczyć udziały obecnych akcjonariuszy, taki krok umożliwiłby firmie spłatę zadłużenia i ograniczenie zależności od kosztownego kredytowania.

Levitt opisuje CoreWeave jako produkt boomu inwestycyjnego w infrastrukturę AI, napędzany głównie finansowaniem dłużnym. Firma, choć wspierana przez Nvidia i firmę inwestycyjną Magnetar, rozbudowuje się głównie dzięki zadłużeniu, a nie emisji akcji. To czyni CoreWeave bardziej podatną na ryzyko niż giganci technologiczni, którzy finansują budowę swoich centrów danych z przepływów pieniężnych i pożyczają na znacznie niższy procent.

Levitt ostrzega, że spowolnienie inwestycji w infrastrukturę AI lub budowa mocy obliczeniowej przekraczającej rzeczywiste potrzeby klientów może jeszcze bardziej podnieść ryzyko. W takim scenariuszu CoreWeave może zostać z kosztownymi centrami danych i wysokim zadłużeniem, konkurując z silniejszymi finansowo firmami.

Stwierdza: „Najgorszą sytuacją dla firmy jest bycie najbardziej zlewarowanym graczem w nadmiernie rozrośniętej branży. Taka jest obecnie pozycja CoreWeave.”

Analitycy z Wall Street ostrożnie optymistyczni

Podczas gdy Levitt ostrzega, Wall Street – bank inwestycyjny Morgan Stanley, również podchodzi do CoreWeave z ostrożnością.

Morgan Stanley podtrzymuje rekomendację „równe z rynkiem” dla CoreWeave oraz cenę docelową 99 USD, wskazując na silny popyt na centra danych GenAI i jednocześnie uznając wysoki poziom zadłużenia oraz koncentrację klientów za kluczowe ograniczenia dla wyceny. Bank prognozuje, że wolne przepływy pieniężne CoreWeave pozostaną ujemne do 2028 roku, a wartość zadłużenia wzrośnie do ok. 38 miliardów dolarów na koniec 2026.

Ogólnie rzecz biorąc, analitycy z Wall Street wystawiają CoreWeave ocenę „umiarkowanie kupuj”, ze średnią ceną docelową 136,48 USD, czyli o 30% wyższą od ostatniego kursu zamknięcia.