Za falą długu AI: 70 miliardów dolarów ukrytego zadłużenia pozabilansowego budzi obawy inwestorów obligacyjnych

Gorączka finansowania chipów AI wywołała nowy rodzaj struktury zabezpieczeń pozabilansowych, której wartość osiągnęła już 70 miliardów dolarów; rynek obligacji boryka się z problemem wyceniania tego ukrytego ryzyka.

Według doniesień Bloomberg z 15 sierpnia, zanim Nvidia ogłosiła współpracę finansową na kwotę 500 miliardów dolarów, inwestorzy obligacji już zaczęli niepokoić się o około 70 miliardów dolarów „widmowych zobowiązań” pozostających poza bilansami głównych firm AI. Te zobowiązania warunkowe na co dzień nie są widoczne, ale mogą zostać zrealizowane w najgorszym możliwym momencie.

Nośnikiem tych zobowiązań jest strukturalny mechanizm zwany "gwarancją wartości rezydualnej" (Residual Value Guarantee, RVG), którego wartość może sięgać setek miliardów dolarów. Mechanizm ten polega na tym, że Nvidia wykorzystuje swoją silną ocenę kredytową, by poręczyć finansowanie dla klientów, pomagając im obniżyć koszty pożyczek.

Jak działa ta struktura

Typowa struktura składa się z trzech warstw: specjalny podmiot celowy (SPV) zaciąga pożyczkę, by kupić chipy, przy czym przepływy pieniężne wynikające z umowy zawartej przez firmę korzystającą z tej technologii stanowią zabezpieczenie; jeśli firma przestanie płacić, aktywa zostaną ponownie wynajęte lub sprzedane, by spłacić pozostały dług; jeśli nadal istnieje luka, „poręczyciel” uzupełni brakującą kwotę.

1. Specjalny podmiot celowy (SPV) zaciąga pożyczkę, by kupić chipy;
2. Pożyczka jest zabezpieczona przepływami pieniężnymi z umowy użytkowania przez firmę AI;
3. Jeśli firma AI przestaje płacić, chipy zostają wynajęte ponownie albo sprzedane, by spłacić dług;
4. Jeśli nadal istnieje luka, poręczyciel (producent chipów) uzupełnia brakującą kwotę.

To właśnie jest „gwarancja wartości rezydualnej” — sprzedawca chipów staje się ostatnim podmiotem odpowiedzialnym.

Dla gigantów chipów takich jak Nvidia czy Broadcom, ta struktura to „opłacalny interes”: pomagają klientom obniżyć koszty finansowania, zwiększają sprzedaż, a sami nie rejestrują żadnego długu na swoim bilansie. Meta w swoich dokumentach mówi wprost: „Prawdopodobieństwo wypłaty ze strony gwaranta RVG jest niskie, dlatego dotychczas nie ujęto żadnych zobowiązań.”

Choć „prawdopodobieństwo jest niskie”, coraz trudniej przekonać co do tego rynek.

Broadcom rozszerzył tę logikę także na obszar finansowania chipów. W projekcie o nazwie „Big Sky” Broadcom udzielił gwarancji na transakcję długu o wartości 35 miliardów dolarów — inwestorzy tacy jak Apollo Global Management i Blackstone kupili niestandardowe chipy AI, które następnie wynajęli Anthropic. Dzięki temu dług uzyskał ocenę inwestycyjną, a koszt finansowania spadł.

W przeciwieństwie do transakcji z data center, które sięgają dziesięcioleci, cykl finansowania chipów jest krótszy, zazwyczaj amortyzacja trwa około pięciu lat, by dostosować się do szybkiej deprecjacji technologii. Oznacza to, że ekspozycja gwarancyjna szybko maleje w czasie, zapewniając pożyczkodawcom względnie jasną perspektywę wyjścia.

Wejście Nvidii, możliwy kolejny wzrost skali

CEO Nvidii Jensen Huang napisał na X, że firma może wprowadzić mechanizm wsparcia wartości rezydualnej w wysokości do 25%, „oceniając indywidualnie każdy przypadek”.

„Nasza rola polega na tym, aby uwolnić dużo niezależnego kapitału, jednocześnie zachowując zdyscyplinowaną ekspozycję na ryzyko”, napisał.

Nvidia oświadczyła, że ta współpraca ma na celu wprowadzenie zewnętrznego kapitału, by złagodzić problem „finansowania cyklicznego” — czyli zamkniętej pętli, w której firmy AI inwestują nawzajem w swoje produkty. Sześć amerykańskich instytucji finansowych biorących udział w tym finansowaniu na 500 miliardów dolarów obejmuje BlackRock i Goldman Sachs.

AI XPV Platform Broadcomu jest rozszerzeniem transakcji „Big Sky”; według szacunków strategów Bank of America, platforma ta może zgromadzić 370 miliardów dolarów długu do połowy 2029 roku. Oznacza to, że potencjalna wielkość zabezpieczeń pozabilansowych jest znacznie większa.

Agencje ratingowe ostrzegają

Agencje ratingowe nie pozostają obojętne.

Moody’s w swoim raporcie napisało: „Główne ryzyko polega na tym, że tego typu transakcje odbywają się intensywnie w krótkim czasie.” „Uważamy, że znaczny wzrost zobowiązań warunkowych Broadcom, nawet jeśli poziom dźwigni istniejącego długu pozostanie niski, ograniczy elastyczność finansową firmy i może wpłynąć na jej kondycję kredytową.”

Jednocześnie Moody’s wskazuje, że gwarancje Broadcom na rzecz leasingów zewnętrznych „częściowo niwelują silne przewagi biznesowe”, ale więcej gwarancji miałoby negatywny wpływ.

S&P Global Ratings sklasyfikowało wsparcie wartości rezydualnej oferowane przez Broadcom jako „zobowiązanie warunkowe” i zapowiedziało uwzględnienie tej części w skorygowanej kalkulacji długu.

Według amerykańskich standardów rachunkowości firmy ujmują zobowiązania warunkowe w bilansie tylko wtedy, gdy strata jest „prawdopodobna i można ją racjonalnie oszacować”, w przeciwnym razie wystarczy ujawnić je w notach do sprawozdań finansowych. To właśnie jest podstawą, dzięki której te zobowiązania pozostają poza bilansem.

Inwestorzy: inżynieria finansowa maskuje rzeczywiste ryzyko

Obawy inwestorów obligacji skupiają się wokół jednej kwestii: kiedy te pozabilansowe zobowiązania warunkowe staną się realnymi stratami na bilansie?

Mariya Entina, menedżerka portfela DoubleLine, mówi wprost:

To tak, jakby wykorzystywać luki w systemie, próbując uzyskać preferencyjne traktowanie od agencji ratingowych i zdobyć możliwie najwyższą ocenę... Wchodzimy w erę inżynierii finansowej. To jedno z moich zmartwień: kiedy stosujesz inżynierię finansową, maskujesz rzeczywistość finansową.

Analitycy CreditSights porównali wsparcie wartości rezydualnej Nvidii do „sprzedaży opcji put” w swoim raporcie.

„Jest to pro-cykliczne i zwiększa potencjał boomów i załamań”, napisali. „W fazie boomu ta gwarancja praktycznie nic nie kosztuje; lecz w czasie gwałtownego załamania, gdy klienci nie spłacają zobowiązań, a wartość sprzętu spada, staje się kluczowa.”

Brian Gelfand, współdyrektor globalnego kredytu w TCW, stwierdził: „To nie jest zwyczajna inwestycyjna emisja obligacji.” „Jest znacznie bardziej skomplikowana. Biorąc pod uwagę jej pozabilansowy charakter, ryzyko ogonowe jest podwyższone.”

Niektórzy uważają, że obawy są przesadzone

Nie wszyscy mają pesymistyczną postawę.

John Lloyd, globalny dyrektor ds. wielu sektorów i kredytów korporacyjnych w Janus Henderson Investors, uważa, że wsparcie wartości rezydualnej wymaga ekstremalnych warunków: „Musiałby nastąpić gwałtowny spadek tempa wzrostu używania tokenów, a to w ogóle nie jest tym, co obecnie obserwujemy.”

Wskazuje on również, że te firmy „nie próbują ukryć zobowiązań warunkowych, a raczej szukają na nie finansowania”.

Zwolennicy podkreślają: popyt na chipy będzie przez następne lata przewyższał podaż; struktura długu jest zaprojektowana tak, by amortyzacja była pełna i rozłożona w czasie, potencjalne koszty wsparcia wartości rezydualnej się zmniejszają wraz z upływem czasu; ryzyko technologiczne spadnie na duże firmy technologiczne, które mają wystarczającą ilość gotówki, by ponieść straty.

Krytycy argumentują równie mocno: wsparcie gwarancyjne jest uruchamiane właśnie podczas spadku w branży, i wtedy producentów chipów sami zaczynają być pod presją zysków. Gwarancje i ryzyko są wysoce zsynchronizowane cyklicznie — to jest prawdziwe sedno problemu.