Morgan Stanley ostrzega: Szał na magazynowanie danych przez AI zbliża się do punktu zwrotnego, ceny pamięci mogą osiągnąć szczyt w IV kwartale

Z najnowszego raportu Morgan Stanley wynika, że szał na rynku półprzewodników napędzanych przez sztuczną inteligencję (AI) zbliża się do punktu zwrotnego, a ceny kontraktów na pamięci mają osiągnąć szczyt w czwartym kwartale, co oznacza głębokie zmiany w obecnym cyklu branżowym.

Zgodnie z analizą Odaily Trading Desk, Shawn Kim — dyrektor działu badań technologicznych Morgan Stanley w Azji i Europie — w raporcie opublikowanym 21 lipca wskazał, impuls podwyżek zysków producentów pamięci znacząco się osłabia, a dane pokazują, że wskaźnik podwyżek netto zysków spadł z szczytowych 92% do 77%. Ten wczesny sygnał wskazuje na utratę dynamiki cyklu podwyżek zysków; wycena zysków branży pamięci powraca do racjonalności zamiast wcześniejszego szaleństwa.

W wyniku tego wartość rynkowa branżowych gigantów znacząco spadła z ostatnich szczytów. Roczny forward EPS SK Hynix ostatnio się obniżył, a wskaźnik ceny do wartości księgowej (P/B) spadł do 2,5x; dla Samsung ten wskaźnik wynosi teraz 1,7x. Choć wyceny nadal są wyższe niż długoterminowa średnia, inwestorzy zaczęli reagować na spowalniający wzrost i potencjalny spadek zysków.

Jednocześnie w drugim kwartale poziom zapasów DRAM i NAND wzrósł, głównie dzięki producentom modułów pamięci. Choć zmiana cyklu zbliża się do szczytu, analitycy Morgan Stanley przewidują, że obecny cykl pamięci będzie się wydłużał, a nie od razu się załamie.

Inwestycje w infrastrukturę AI to najbardziej pozytywny element trzech kluczowych założeń Morgan Stanley i główny fundament wydłużenia obecnego pozytywnego cyklu w branży pamięci.

Kluczowe obserwacje raportu dotyczą nie tylko liczby publikowanych modeli AI, ale także intensywności treningów i inferencji czołowych modeli, źródeł finansowania, rocznych przychodów powtarzalnych oraz kierunku wydatków kapitałowych największych dostawców usług chmurowych, przy czym wydatki kapitałowe tych firm na II kwartał 2026 r. uznane zostały za kluczowy punkt weryfikacji.

Jednakże istnieje istotna luka logiczna pomiędzy silnym popytem na AI a stałym wzrostem cen pamięci. Rozpoczęcie komercjalizacji infrastruktury nie oznacza automatycznie nadwyżki mocy obliczeniowej; wzrost możliwości modeli i spadek cen niekoniecznie prowadzi do nieskończonych podwyżek wydatków kapitałowych przez dostawców chmury. Prawdziwym czynnikiem decydującym o nachyleniu krzywej popytu na pamięć jest to, czy dostawcy chmury będą nadal inwestować środki w moc obliczeniową, sieci i infrastrukturę centrów danych.

Ocena, że ceny pamięci osiągną szczyt w czwartym kwartale 2026 r., nie opiera się wyłącznie na ekstrapolacji wykresu cen, lecz na nakładających się sygnałach z różnych wymiarów.

Po pierwsze — spadek tempa wzrostu cen w ujęciu rocznym. Tempo wzrostu cen kontraktów DRAM już spada z najwyższych poziomów cyklu, podczas gdy forward P/B dla akcji producentów pamięci nie rosło gwałtownie, co oznacza, że kapitał nie wycenia branży pod kątem "nowego, trwałego wysokiego zysku".

Po drugie — zmiana kierunkowa zapasów. W drugim kwartale zapasy DRAM i NAND wzrosły, głównie za sprawą dużych producentów modułów. Sam wzrost zapasów nie musi oznaczać pogorszenia popytu downstream, ale przy spadającym rocznym tempie wzrostu cen, wzrost zapasów po stronie modułów zwiększa wrażliwość rynku na przyszłą presję związaną z redukcją zapasów.

Po trzecie — osłabienie dynamiki oczekiwań zysków. Procent netto podwyżek oczekiwań zysków pozostaje dodatni, ale spadł z 92% do 77%, a przestrzeń do dalszych podwyżek zgodnych oczekiwań jest coraz mniejsza. Ostatnie obniżenie rocznego EPS SK Hynix świadczy o tym, że rynek zaczyna uwzględniać potencjalne spowolnienie wzrostu zysków w kolejnym okresie.

Kiedy te trzy sygnały pojawiają się jednocześnie, rynek zazwyczaj przesuwa akcent z pytania „ile jeszcze wzrosną zyski” na „jak długo utrzyma się tempo wzrostu zysków” — to klasyczna ścieżka, w której wyceny akcji producentów pamięci zaczynają się obniżać, mimo że fundamenty pozostają zdrowe.

Długoterminowe umowy dostawcze (LTA) pomiędzy producentami pamięci a klientami downstream są kluczowym argumentem neutralnego w ocenie Morgan Stanley. Rynek nie podniósł wyceny branży ze względu na same umowy.

Ta logika ma odniesienie historyczne z okresu pandemii: długoterminowe umowy nie eliminują ryzyka cyklicznego. Kiedy ceny i relacja podaży do popytu się zmieniają, umowy mogą zostać renegocjowane lub doprowadzić do przymusowego gromadzenia zapasów przez klientów. Wzmocnienie popytu strukturalnego i tradycyjne wahania cyklu mogą współistnieć i nie wykluczają się.

Wskaźnik ceny do wartości księgowej (P/B) dla Samsung wynosi około 1,7x, dla SK Hynix 2,5x, co oznacza wyraźny spadek z ostatnich szczytów, ale wciąż są powyżej własnych długoterminowych średnich. Ta sytuacja precyzyjnie oddaje neutralny charakter oceny: branża nie jest wyceniana jako klasyczne akcje cykliczne, ale narracja „AI przekształca rynek pamięci, reewaluacja wyceny” również jeszcze się nie potwierdziła.

Różnicowanie struktury podaży prowadzi do dwóch zupełnie odmiennych logik popytu i podaży w branży pamięci. Samsung, SK Hynix i Micron coraz bardziej kierują zasoby produkcyjne do high bandwidth memory (HBM), co obiektywnie tworzy przestrzeń dla komercyjnych DDR5, ale napięta sytuacja na rynku HBM nie została rozwiązana.

Komercyjny DRAM stoi przed presją zwiększonej podaży, podczas gdy high bandwidth memory nadal ograniczona jest przez zaawansowaną technologię produkcji, opakowania i przepustowości. Dwa segmenty rynku idą w stronę odmiennej równowagi popytu i podaży.

Wysokie ceny pamięci i ograniczona przepustowość stwarzają fundament dla nowej fali innowacji w branży. Morgan Stanley szacuje, że całkowity adresowalny rynek wynosi około 25 miliardów dolarów, obejmując wiele ścieżek technologicznych związanych z pojemnością, przepustowością, zużyciem energii i architekturą systemów, a nie tylko jeden rodzaj chipów. Długoterminowy popyt na sprzęt jest powiązany z tempem dostaw EUV; Morgan Stanley przewiduje, że dostawy EUV od ASML wzrosną z 92 sztuk w roku finansowym 2027 do 104 w 2028, co odpowiada oczekiwaniom kontynuowanego wzrostu zapotrzebowania na sprzęt do produkcji zaawansowanych układów logicznych i pamięci, ale nie oznacza, że wszyscy producenci pamięci skorzystają na tym w jednakowym stopniu.