Obligacje amerykańskie mają najlepsze od 20 lat okno wejścia? BlackRock optymistycznie na przekór trendom: nie boi się podwyżek stóp, wysokie rentowności tworzą „bufor odporności na spadki”

Według aplikacji Strefa Finansów, globalna największa firma zarządzająca aktywami, BlackRock, opublikowała w czwartek raport dotyczący perspektyw na trzeci kwartał dla rynku instrumentów o stałym dochodzie, jasno wskazując, że amerykańskie obligacje skarbowe w obliczu wysokiego rentowności zapewniają inwestorom najsilniejszą „ochronę przed spadkami” od lat. Raport wskazuje, że wraz ze spowolnieniem inflacji i wzrostu gospodarczego od wysokich poziomów z pierwszej połowy roku, w połączeniu ze strukturalną zmianą napędzaną przez AI, rynek instrumentów o stałym dochodzie wchodzi w okres „bogatszych możliwości inwestycyjnych”.

Ta ocena pojawia się w momencie, gdy rynek amerykańskich obligacji skarbowych doświadcza gwałtownej wyprzedaży — rentowność 10-letnich papierów zbliża się do dwumiesięcznego maksimum 4,66%, a 30-letnie przez kilka dni utrzymują się powyżej 5% — sygnał odwrotnego podejścia BlackRock zasługuje na uwagę rynku.

„Poduszka bezpieczeństwa” rentowności: 10-letnie muszą wzrosnąć jeszcze o 70 punktów bazowych, aby przynieść stratę

Doświadczony menedżer portfela w BlackRock, współzarządzający funduszem Total Return wartym 18 miliardów dolarów, Chi Chen, napisał w raporcie, że obecny poziom rentowności zapewnia „znaczącą amortyzację” przed dalszą wyprzedażą rynku stóp procentowych. Rentowności obligacji skarbowych USA o terminie poniżej 10 lat znacznie przekraczają 4%, a tych dłuższego terminu przekraczają 5%, co oznacza, że rekompensata za posiadanie obligacji przez inwestora znacząco wzrosła, a wyceny rynkowe są „coraz bardziej atrakcyjne”.

BlackRock szacuje, że rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych musiałaby wzrosnąć z obecnego poziomu o około 70 punktów bazowych, aby roczny całkowity zwrot stał się ujemny. Grubość tej „poduszki bezpieczeństwa” jest niezwykle rzadka na rynku instrumentów o stałym dochodzie w ciągu ostatnich 20 lat. Rick Rieder, globalny dyrektor inwestycyjny ds. instrumentów o stałym dochodzie w BlackRock, powiedział w wywiadzie: „Znajdujemy się w środowisku, gdzie realna stopa procentowa jest znacznie wyższa niż przez ostatnie dwie dekady. Korzystamy z wyższych realnych stóp i wyższych rentowności, a jednocześnie uważam, że zmienność stóp procentowych pozostanie na stosunkowo niskim poziomie.”

Spadek inflacji i zróżnicowany wzrost: kluczowa makro ocena BlackRock

Makroekonomiczna ocena BlackRock stanowi podstawę jego optymizmu dla instrumentów o stałym dochodzie. Raport prognozuje, że inflacja w USA oraz wzrost gospodarczy będą się spowalniać od pierwszej połowy tego roku. Ta ocena jest zgodna z najnowszymi danymi — ogólny CPI w USA w czerwcu spadł miesiąc do miesiąca o 0,4%, co jest największym miesięcznym spadkiem od kwietnia 2020, podczas gdy wzrost rok do roku spadł do 3,5%, znacząco mniej niż majowe 4,2%.

Jednak Rieder wskazuje jednocześnie, że motory wzrostu gospodarczego USA stają się „coraz bardziej skoncentrowane”. Inwestycje w AI są głównym silnikiem odporności gospodarki — wydatki kapitałowe dużych dostawców usług chmurowych wzrosły rok do roku prawie o 80%, pomagając zrekompensować słabość sektorów wrażliwych na stopy procentowe, jak mieszkalnictwo. Ostrzega jednak, że wzrost zatrudnienia wywołany przez AI nie jest równomierny: w sektorach o średnim udziale AI trzy miesięczny roczny wzrost zatrudnienia wynosi 1,63%, w sektorach o niskim udziale — 1,55%, a w sektorach o wysokim udziale (np. ubezpieczenia) już obniżył się do ujemnego poziomu (-0,29%).

Ten obraz „koncentracji wzrostu” na poziomie makro oznacza, że przyszłe zwroty z instrumentów o stałym dochodzie będą mniej zależne od szerokiego ekspozycji rynkowej, a bardziej od aktywnego doboru sektorów, rygorystycznej selekcji papierów i zróżnicowanych źródeł dochodu.

Rozbieżność w oczekiwaniu na podwyżki stóp: spór BlackRock z „jastrząbią wyceną” rynku

Najbardziej widoczna rozbieżność pomiędzy rynkiem a BlackRock dotyczy oczekiwań wobec polityki Fed. Raport stwierdza wprost: „Wycena rynkowa ścieżki polityki Fed jest bardziej jastrzębia niż nasze oczekiwania.”

Kontrakty swapowe wskazują, że traderzy w pełni wyceniają podwyżkę w październiku, a do końca roku oczekuje się zaostrzenia polityki o około 43 punkty bazowe. Narzędzie CME FedWatch pokazuje, że na dzień 23 lipca prawdopodobieństwo podwyżki Fed o 25 punktów bazowych we wrześniu wynosi 54,6%. Na fali wzrostu napięć na linii USA-Iran, rentowności amerykańskich obligacji skarbowych rosły przez trzy dni z rzędu, a prawdopodobieństwo podwyżki stóp o 25 punktów bazowych w lipcu wzrosło do 37,9%.

Podstawowe oczekiwanie Riedera jest takie: Fed pozostanie bierny co najmniej w lipcu i wrześniu, w tym roku nie podniesie stóp i może przejść na politykę luzowania dopiero w 2027 roku. Jego zdaniem pod nowym przewodnictwem Woscha Fed będzie mniej uzależniony od wskazówek przyszłościowych, a bardziej będzie korzystać z takich narzędzi polityki jak bilans, warunki płynności oraz dynamika podaży pieniądza.

Bezpośrednim odzwierciedleniem tej rozbieżności są cztery potencjalne scenariusze zwrotów dla indeksu Bloomberg U.S. Treasury Index, przedstawione przez BlackRock:

Nawet w najbardziej niekorzystnym scenariuszu podwyżki stóp o 100 punktów bazowych zwrot z obligacji pozostaje dodatni — to ilościowe potwierdzenie logicznej ochrony przed spadkami według BlackRock.

Nowy paradygmat polityki w erze Woscha: krótsze komunikaty, mniej wskazówek, więcej narzędzi

BlackRock uważa przewodnictwo Woscha w Fed za początek „prawdziwie nowej epoki”. Raport wskazuje, że Wosch skrócił komunikaty FOMC ze średnio ponad 200 słów do poniżej 100, jasno zaznaczając, że „krótki format podaje tylko fakty”. Sam Wosch określił to jako świadome odejście od wskazówek przyszłościowych — uznając, że ten sposób „nie odpowiada obecnym kryzysowym warunkom polityki”.

W kwestii inflacji Wosch potwierdził zobowiązanie Fed do celu inflacyjnego na poziomie 2%, mimo że inflacja pozostaje wyższa od tego poziomu już ponad pięć lat. Według alternatywnych źródeł danych, takich jak web scraping wycen oraz koszty detalicznej benzyny śledzonych przez BlackRock, presja cenowa może już zaczynać się łagodzić od ostatnich szczytów.

Menedżerowie funduszy w BlackRock powiedzieli: „Te deklaracje ostatecznie muszą być poparte działaniami, lub złagodzeniem inflacji jako potwierdzeniem.” Oznacza to, że wiarygodność polityki w erze Woscha ostatecznie zostanie określona przez faktyczne dane inflacyjne, a nie same słowa.

Strategia inwestycyjna: priorytet zwrotów, ticket królem, skrupulatne podejście

Na podstawie powyższych ocen strategia inwestycyjna BlackRock dla instrumentów o stałym dochodzie może być podsumowana w czterech kluczowych zasadach:

Po pierwsze, priorytet zwrotów, nie zakłady na kierunkową zmianę duration. Raport preferuje „najpierw podejście skoncentrowane na zwrotach, zamiast budowania dużej ekspozycji kierunkowej przed wyraźnym potwierdzeniem zmiany rynku przez dane”. Rieder nazywa to „dynamiczną cierpliwością” — kluczowe to zapewnić ticket oraz znaleźć najlepsze okazje.

Po drugie, rynek kredytowy koncentruje się na ticketach. Raport uważa, że kredyt „wciąż wspiera transakcje arbitrażowe”, a stosunkowo niskie ryzyko oznacza, że „przyszłe zwroty mogą mniej zależeć od zawężania spreadów, a bardziej od wzrostu zysku i przychodów z odsetek z czasem”.

Po trzecie, aktywa sekurytyzowane są preferowane wobec kredytu korporacyjnego. Rieder jasno wskazuje: „Rynek sekurytyzowany wciąż oferuje wartość w porównaniu do rynku kredytowego klasy inwestycyjnej. Rynek kredytowy w USA ma dużą podaż ze strony centrów danych i dużych dostawców chmurowych. Uważam, że amerykański kredyt klasy inwestycyjnej nie jest atrakcyjny.” Obecnie preferuje takie obszary jak kredyty hipoteczne nieobjęte instytucjonalnie, komercyjne papiery zabezpieczone hipoteką oraz instytucjonalne papiery zabezpieczone hipoteką — te ostatnie cechuje niższa zmienność stóp niż obligacje korporacyjne wysokiej klasy.

Po czwarte, globalna dywersyfikacja i taktyczna alokacja. Rieder dywersyfikuje inwestycje na rynku kredytowym w Europie — podaż centrów danych w Europie jest niższa, a rynek już wycenia trzy podwyżki stóp przez EBC. Jednocześnie dokonuje taktycznych alokacji na rynkach wschodzących, takich jak Meksyk, przy zachowaniu ostrożności wobec zmienności dolara. Ponadto, poprzez strategię opcyjnej sprzedaży zmienności stóp procentowych zwiększa zwroty.

Najlepsze „okno dochodu” na rynku amerykańskich obligacji od 20 lat?

Wielkość zarządzanych aktywów BlackRock — 15,3 biliona dolarów — sprawia, że każdy jego kwartalny outlook jest swego rodzaju „barometrem” globalnych rynków kapitałowych. W obliczu gwałtownych wahań na rynku amerykańskich obligacji skarbowych kluczowy przekaz BlackRock jest jasny i zdecydowany: 5-procentowa rentowność długoterminowa daje wystarczająco „grubą poduszkę bezpieczeństwa”, dzięki czemu nawet w obliczu podwyżek stóp posiadacze obligacji mogą liczyć na dodatni zwrot.

Ta ocena opiera się na trzech filarach: stopniowym spadku inflacji ze szczytów, koncentracji sił napędowych wzrostu gospodarczego przy zachowaniu dynamiki, oraz możliwej rekonstrukcji ram polityki Fed w erze Woscha, co może zmniejszyć zmienność stóp procentowych. Dla inwestorów wytyczona przez BlackRock ścieżka również jest jasna: przestań próbować przewidywać każde posunięcie stóp, skup się na generowaniu ticketów, skrupulatnie inwestując w aktywa sekurytyzowane i globalny rynek kredytowy.

Rieder powiedział: „W obszarze instrumentów o stałym dochodzie nazywam to dynamiczną cierpliwością — oznacza to, że kluczowe jest zdobywanie ticketów i szukanie najlepszych okazji.” Po najbardziej gwałtownym cyklu stóp procentowych od dekad rynek obligacji ponownie staje się „miejscem, gdzie zarabia się na ticketach” — a dla BlackRock może to być najlepsze okno wejścia od 20 lat.