Hossa AI znalazła się na rozdrożu! Wall Street rzadko świadkiem wielkiej debaty byków i niedźwiedzi

Autor | Zhao Ying

      Redakcja | Twardy AI

Handel sztuczną inteligencją wszedł w trzeci rok, a Wall Street po raz rzadki publicznie się rozdzieliła co do oceny tej hossy.

W BCA Research czołowi makroekonomiczni analitycy ostatnio przeprowadzili wewnętrzną debatę na temat rynku AI, prezentując przeciwstawne poglądy.Niedźwiedzie sądzą, że na amerykańskim rynku akcji pojawiła się bańka zysków, a wyceny są już ustalone zgodnie z najbardziej optymistycznym scenariuszem, nie pozostawiając miejsca na niespodzianki.

Byki natomiast twierdzą, że rynek mocy obliczeniowej cierpi na niedobór podaży, zwrot z nakładów kapitałowych jest poważnie niedoceniany przez rynek, a zakres wzrostu zysków jest znacznie większy niż powszechna opinia.Istota debaty nie dotyczy tego, czy AI faktycznie istnieje, lecz jak długo ta euforia potrwa i jaką cenę rynek zapłaci, gdy się skończy.

W poniedziałek giełdy w USA generalnie zakończyły dzień na minusie: indeks S&P 500 spadł o 0,2%, Dow Jones Industrial Average o 0,6%, a Nasdaq Composite pozostał prawie bez zmian.

Niedźwiedzie: Bańka zysków już się uformowała, wyceny przewyższają szczyty dotcomów z 2000 roku

Główny ekonomista BCA Research, Peter Berezin, oraz główny strateg makro i rynków wschodzących Arthur Budaghyan, podczas zeszłotygodniowej debaty online jasno opowiedzieli się po stronie niedźwiedzi. Ich zdaniem, amerykański rynek akcji znajduje się obecnie w bańce zysków — liczby zysków wyglądają imponująco, ale trwałość marż jest dużo mniej pewna niż by się wydawało, a wyceny już w pełni odzwierciedlają idealny scenariusz.

Z perspektywy wyceny, niemal wszystkie wskaźniki wskazują na przewartościowanie akcji. Jeśli zwrócić marżę S&P 500 do poziomów z 2019 roku, obecny wskaźnik cena/zysk dla indeksu wynosi około 27, co jest wyższe niż historyczny szczyt z marca 2000 roku (ok. 26,5).Nawet po wyłączeniu akcji technologicznych i finansowych, wyceny pozostałych sektorów nie są niskie — według danych BCA Research i FactSet te segmenty obecnie handlują ze wskaźnikiem rolling P/E 26, a wzrost zysków w ostatnich dwóch–trzech latach wyniósł jedynie około 3%.

W kwestii nakładów kapitałowych AI, Berezin i Budaghyan zwracają uwagę, że duże technologiczne hyperscalery inwestują dziesiątki miliardów dolarów w centra danych, specjalistyczne chipy, sieci energetyczne i upgrady energetyczne; te ogromne nakłady kapitałowe wprawdzie podbijają księgowe zyski, lecz w rzeczywistości drenują przepływy pieniężne. "Każdy sprzedany chip jest księgowany jako przychód i zysk przez producenta, podczas gdy hyperscaler kupujący chip traktuje to jako inwestycję kapitałową, a nie koszt operacyjny, więc księgowy zysk rośnie, lecz nie idzie za nim wzrost przepływów pieniężnych", mówią analitycy.

Berezin dodaje: "AI może ostatecznie mieć podobną trajektorię jak rozwój energii elektrycznej — poprawia efektywność przedsiębiorstw, lecz jeśli każdy ma do niej dostęp, niekoniecznie zwiększa to rentowność firm."

Byki: Popyt na moc obliczeniową przewyższa podaż, wyceny hyperscalerów najniższe od dekady

Dyrektor ds. budowy portfeli BCA Research Juan Correa oraz szef badań akcji Noah Weisberger mają odmienną opinię. Twierdzą, że rynek mocy obliczeniowej nadal cierpi na niedobór podaży, rynek poważnie niedocenia zwrot z nakładów kapitałowych, a wzrost zysków dotyczy znacznie szerszego grona firm niż te zwykle powiązane z AI.

Po stronie popytu, dane BCA Research pokazują, że backlog zamówień hyperscalerów w sektorze cloud — czyli zamówień przyjętych, lecz jeszcze niewykonanych — wzrósł w ostatnich dwóch kwartałach o ok. 750 mld USD, co dowodzi, że popyt wciąż wyprzedza podaż.

Na poziomie wycen Correa i Weisberger sądzą, że mimo obaw o przewartościowanie, hyperscalery w rzeczywistości handlują na blisko najniższych poziomach od dekady, przy czym ich wskaźniki zwrotu wciąż się poprawiają.

Patrząc szerzej na zyski, ceny najnowszej generacji wynajmu GPU wciąż rosną, wartość kontraktów cloud liczona na każdy megawat praktycznie się podwoiła względem roku, stosunek EBIT do liczby pracowników mocno wzrosł; poza core cloud szybki wzrost zysków notują też inne segmenty — np. meta notuje wzrost przychodów z reklam napędzanych AI, a Google odnotowuje silny comeback w search. "Rynek oczekuje, że zyski generowane przez te nakłady kapitałowe zaskoczą w najbliższych dwóch kwartałach", twierdzą eksperci.

Oś sporu: nie "czy", lecz "kiedy" i "jak się skończy"

Warto podkreślić, że debata nie dotyczy autentyczności technologii AI — obie strony zgadzają się, że AI zasadniczo przekształca wydajność produkcyjną przedsiębiorstw, alokację kapitału i rynek pracy, co jest bezdyskusyjne.

Prawdziwy spór dotyczy czasu:Jak długo ta hossa nakładów na AI wytrzyma wobec sceptycyzmu i jak gwałtowna będzie korekta, gdy rynek przyjdzie do rozrachunku.

Zastanawiające, że nawet byki przyznają, że ten trend zakończy się destrukcyjnie. "Handel nakładami kapitałowymi na AI finalnie się skończy, i najprawdopodobniej będzie to zakończenie destrukcyjne," twierdzą Correa i Weisberger. "Jednak obecnie gospodarka i czynniki fundamentalne wspierają ten trend. Główną obawą byków jest kompresja wycen, a nie recesja czy załamanie zysków."

To oznacza, że niezależnie od tego, czy inwestorzy zdają sobie z tego sprawę, są uczestnikami tej debaty — a odpowiedź da rynek w ciągu kilku najbliższych kwartałów.