Hossa na AI dotarła do rozdroża! Na Wall Street rzadko dochodzi do wielkiej debaty byków i niedźwiedzi

Handel oparty na sztucznej inteligencji wkracza w trzeci rok, a Wall Street doświadcza rzadkiego, otwartego podziału w ocenie natury tej hossy.

Naczelni ekonomiści BCA Research niedawno odbyli wewnętrzną debatę na temat rynku AI, prezentując jednoznacznie przeciwstawne stanowiska. Bears uważają, że amerykański rynek akcji znajduje się w bańce zysków, a wyceny odzwierciedlają najbardziej optymistyczne scenariusze, zostawiając niemal brak miejsca na niespodzianki;

Bulls utrzymują zaś, że rynek mocy obliczeniowej jest niedoszacowany, stopa zwrotu z nakładów inwestycyjnych jest przez rynek poważnie niedoceniona, a szerokość wzrostu zysków znacznie przekracza powszechne wyobrażenia. Głównym punktem tej debaty nie jest pytanie, czy AI naprawdę istnieje, lecz jak długo ten festiwal może potrwać i jaką cenę zapłaci rynek, gdy nadejdzie koniec.

W poniedziałek większość amerykańskich indeksów zakończyła dzień spadkami – S&P 500 obniżył się o 0,2%, Dow Jones Industrial Average spadł o 0,6%, a Nasdaq Composite pozostał niemal bez zmian.

Bears: Bańka zysku już powstała, wyceny przekroczyły szczyt z 2000 roku

Peter Berezin, główny ekonomista BCA Research, i Arthur Budaghyan, główny strateg ds. makro oraz rynków wschodzących, jasno przedstawili niedźwiedzie stanowisko podczas zeszłotygodniowej transmitowanej debaty. Ich zdaniem obecny rynek akcji znajduje się w bańce zysków – choć liczby wydają się imponujące, trwałość marży zysku nie jest tak solidna, jak sugeruje powierzchowny obraz, a wyceny całkowicie odzwierciedlają najkorzystniejsze scenariusze.

Z punktu widzenia wycen, niemal wszystkie wskaźniki pokazują, że akcje są przewartościowane. Jeśli marża zysku S&P 500 wróci do poziomu z 2019 roku, przyszły wskaźnik P/E indexu wynosi obecnie około 27, czyli jest wyższy niż historyczny szczyt z marca 2000 roku wynoszący 26,5. Nawet po wyłączeniu spółek technologicznych i finansowych, wyceny w pozostałych sektorach nie są niskie – według danych BCA Research i FactSet, ten segment handluje przy wskaźniku P/E wynoszącym 26, a wzrost zysku w ostatnich dwóch-trzech latach wynosi zaledwie około 3%.

W kwestii nakładów inwestycyjnych na AI, Berezin i Budaghyan podkreślają, że największe hyperscalery technologiczne inwestują wspólnie setki miliardów dolarów w centra danych, specjalistyczne chipy, sieci energetyczne i modernizację. Te ogromne wydatki kapitałowe podnoszą zyski księgowe, ale jednocześnie wywierają presję na przepływach pieniężnych. "Każdy sprzedany chip jest liczony jako przychód i zysk w księgach sprzedającego, zaś hyperscalerzy traktują zakup jako wydatek kapitałowy, nie operacyjny, co powoduje wzrost zysku księgowego, lecz nie idzie za tym wzrost przepływów pieniężnych," wyjaśniają.

Berezin dodatkowo wskazuje: "AI może ostatecznie podążać ścieżką rozwoju podobną do elektryczności – zwiększy efektywność firm, ale jeśli każdy będzie miał do niej dostęp, niekoniecznie uczyni firmy bardziej zyskownymi."

Bulls: Brak podaży mocy obliczeniowej, wyceny hyperscalerów na najniższym poziomie od dekady

Juan Correa, szef konstrukcji portfeli w BCA Research, i Noah Weisberger, szef badań equity, prezentują stanowisko przeciwne. Uważają oni, że rynek mocy obliczeniowej nadal charakteryzuje się niedoborem podaży, rynek zaniża ocenę stopy zwrotu z inwestycji, a wzrost zysków jest znacznie szerszy niż zwykle przypisywany jedynie kilku spółkom kojarzonym z AI.

Po stronie popytu, dane BCA Research pokazują, że zaległe zamówienia w segmencie cloud hyperscalerów – czyli zamówienia otrzymane, ale jeszcze niewykonane – wzrosły o około 750 miliardów dolarów w ostatnich dwóch kwartałach, co oznacza, że sektorowa dynamika popytu stale przewyższa zdolności podażowe.

Jeśli chodzi o wyceny, Correa i Weisberger podkreślają, że mimo obaw rynku dotyczących wysokich wycen, hyperscalery są obecnie wyceniane na najniższych poziomach od niemal dekady, jednocześnie ich stopa zwrotu nieustannie się poprawia.

Patrząc szerzej na sygnały zysków, ceny wynajmu najnowszych GPU stale rosły w ciągu roku, wartość umów cloud liczona na megawat była dwukrotnie wyższa niż rok wcześniej, stosunek EBIT do liczby pracowników znacząco wzrósł; poza tym szybki wzrost zysków notowany jest także poza kluczowym segmentem cloud, jak wyraźny wzrost przychodów reklamowych Meta od napędzanego AI, czy silny powrót do formy segmentu wyszukiwarki Google. "Rynek spodziewa się, że w ciągu kolejnych dwóch kwartałów będzie zaskoczony rzeczywistym wzrostem zysków generowanym przez te inwestycje kapitałowe," podkreślają.

Punkt sporny: nie "czy", lecz "kiedy" i "jak zakończy się ta hossa"

Warto zauważyć, że ta debata nie dotyczy autentyczności technologii AI – obie strony zgadzają się, że AI zasadniczo przekształca produktywność przedsiębiorstw, dystrybucję kapitału i rynek pracy, co jest niepodważalnym założeniem.

Rzeczywiste podziały wynikają z kwestii czasu: na ile długo inwestycje AI mogą wygrywać z wątpliwościami i jak spektakularne będą konsekwencje, gdy rynek ostatecznie przejdzie do rozliczeń.

Ciekawe jest to, że nawet bulls przyznają, że hossa będzie miała destrukcyjny finał. "Inwestycje kapitałowe w końcu się skończą, i bardzo możliwe, że będzie to zakończenie destrukcyjne," mówią Correa i Weisberger, "ale póki co, korzystne warunki ekonomiczne i fundamenty będą dominować. Największym zmartwieniem bulls jest kompresja wycen, nie recesja czy nagły spadek zysków."

Oznacza to, że bez względu na to, czy inwestorzy są tego świadomi, są już uczestnikami tej debaty – odpowiedź zaś poznamy w ciągu najbliższych kilku kwartałów.