GF Strategy: Rynek akcji Korei Południowej wchodzi w początkową fazę delewarowania, ryzyka dalekie od zniwelowania

21 lipca zespół GF Strategy zauważył, że ostatni spadek KOSPI wykazuje cechy „niskiej wyceny i wysokiej paniki”. Indeks cofnął się znacząco od czerwcowego szczytu, jednak wyceny pozostają na historycznie niskich poziomach, co wskazuje, że spadki nie są napędzane głównie przez bańki wycenowe. Ryzyka wynikają bardziej z nadmiernej koncentracji udziałów w Samsung Electronics i SK Hynix, a także obaw rynkowych dotyczących nakładów inwestycyjnych na AI, nastrojów w sektorze pamięci oraz trwałości zysków. Dźwignia finansowa na południowokoreańskim rynku akcji pochodzi głównie z finansowania na depozyt zabezpieczający, lewarowanych ETF-ów oraz instrumentów pochodnych notowanych zarówno na giełdzie, jak i poza nią, które znacznie różnią się pod względem podmiotów inwestycyjnych, mechanizmów transmisji oraz przejrzystości ryzyka. Obecnie skala krajowych lewarowanych ETF-ów w Korei Południowej została zredukowana o 28,3%, podczas gdy finansowanie na depozyt spadło jedynie o 9,3% od szczytu, co wskazuje, że wciąż jesteśmy na wczesnym etapie procesu ograniczania dźwigni. Instrumenty pochodne notowane na giełdzie pozostają na historycznych maksimach, co sugeruje, że delewarowanie stopniowo przechodzi z lewarowanych ETF-ów na finansowanie na depozyt oraz instrumenty pochodne. Obecnie proces delewarowania KOSPI się rozpoczął, jednak postęp w oczyszczaniu dźwigni z finansowania depozytowego i struktury transakcyjnej wyraźnie się rozchodzi. Ekspansja lewarowanych ETF-ów była głównym źródłem wzrostu dźwigni po stronie kapitałowej w tym okresie. Obecnie, po początkowym ostrym spadku i umorzeniach, indywidualni inwestorzy w Korei Południowej wykazują oznaki lekkiego odbicia w zakresie subskrypcji netto. Doświadczenie historyczne pokazuje, że delewarowanie zazwyczaj przebiega według schematu: „pierwotne szybkie upłynnienie—odbicie z rebalansowaniem dźwigni—wielokrotne oscylacyjne redukcje—powrót do historycznych średnich”, a cały proces może potrwać około roku. Biorąc pod uwagę, że finansowanie na depozyt oraz instrumenty pochodne w Korei Południowej są nadal niedostatecznie zredukowane, a środki ETF-ów okresowo napływają, jest zbyt wcześnie, by wnioskować, że obecne delewarowanie się zakończyło. Ogólnie rzecz biorąc, KOSPI pozostaje w fazie głębokiej korekty cenowej i początkowego ograniczania dźwigni, ale nie pojawił się jeszcze systemowy kryzys płynności. Obecny udział nierozliczonych margin call pozostaje w normalnym zakresie, co oznacza brak masowych zaległości czy przymusowej likwidacji pozycji wśród inwestorów detalicznych. Jednak współistnienie redukcji pozycji przez inwestorów zagranicznych i instytucjonalnych, absorpcji detalicznej oraz napływu środków z lewarowanych funduszy sprawia, że rynek znajduje się w stosunkowo niestabilnym okresie redystrybucji aktywów. Patrząc w przyszłość, należy uważnie monitorować trzy łańcuchy transmisji ryzyka: po pierwsze, rosnące odpływy netto od inwestorów zagranicznych i słabnącą absorpcję detaliczną, co może przesunąć rynek z fazy rotacji aktywów do zwiększonej sprzedaży; po drugie, zmianę lewarowanych ETF-ów z kontrariańskich subskrypcji na umorzenia podczas spadków; po trzecie, jednoczesne pogorszenie sytuacji w zakresie finansowania na depozyt, wymogów na depozyt do instrumentów pochodnych oraz nierozliczonych margin call, co mogłoby przekształcić lokalne korekty w sprzężenie aktywnego i pasywnego delewarowania.