Goldman Sachs interpretuje pięć głównych grup roboczych FED: jeśli Waller chce wykorzystać to do „obniżenia stóp procentowych”, trudno będzie uzyskać poparcie.

Goldman Sachs uważa, że Warsh próbuje promować radykalne zmiany poprzez grupę roboczą, takie jak ograniczenie forward guidance, znaczne zmniejszenie bilansu oraz wdrożenie luźnej polityki monetarnej w oparciu o teorię deflacji AI, jednak te postulaty są w sprzeczności z instytucjonalną inercją FOMC i trudno uzyskać szerokie poparcie. Polityka Fed nie ulegnie radykalnej zmianie; ostatecznie najprawdopodobniej zostanie wdrożone kompromisowe rozwiązanie, które "pozornie spełni oczekiwania Warsha, a realny wpływ będzie ograniczony".

Goldman Sachs uważa, że zalecenia "pięciu wielkich grup roboczych" Fed nie są wiążące dla FOMC, a radykalne stanowisko przewodniczącego Fed, Warsha (Kevin Warsh) — w kilku obszarach, w tym ograniczenie forward guidance, redukcję bilansu oraz luźną politykę w oparciu o teorię deflacji AI — nie zdobywa poparcia większości w FOMC. Ostatecznym rezultatem będzie szereg zmian kompromisowych, które "dla Warsha będą wydawać się znaczące, lecz dla pozostałych członków będą miały ograniczony wpływ".

Zgodnie z informacją od platformy handlowej Zui Feng, przewodniczący Fed, Warsh, niedawno ogłosił utworzenie "pięciu grup roboczych ds. polityki pieniężnej", próbując zreformować Fed pod kątem mechanizmów komunikacji, bilansu, gromadzenia danych, AI i produktywności oraz ram inflacyjnych. Jednak Goldman Sachs przedstawił w swojej analizie z 20 lipca chłodną weryfikację rzeczywistości: jeśli inwestorzy liczą, że Warsh wykorzysta narrację "AI posiada strukturalny efekt deflacyjny" do promowania obecnej "obniżki stóp" (gołębia polityka monetarna), czeka ich rozczarowanie.

Goldman Sachs podkreśla, że choć Warsh jako przewodniczący dysponuje znaczną władzą w kanałach komunikacji, jak konferencje prasowe, jego radykalne propozycje (np. znacząca redukcja bilansu, prowadzenie polityki gołębiej w oparciu o oczekiwania związane z AI) są w poważnym konflikcie z instytucjonalną inercją Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC).

W związku z tym firma przewiduje, że ścieżka polityki Fed nie ulegnie radykalnej zmianie. FOMC bardzo trudno zgodzi się na wdrożenie luźnej polityki tylko w oparciu o prognozy przyszłej produktywności; na polu bilansu i forward guidance najprawdopodobniej zostanie wdrożone kompromisowe rozwiązanie, które "pozornie spełni postulaty Warsha, ale realny wpływ będzie ograniczony" (np. zaprzestanie publikowania mediany z dot plot lub lekkie zmiany w strukturze zakupów aktywów). Departament Skarbu będzie regulował strategię emisji obligacji, by zneutralizować wpływ zmian struktury aktywów Fed na rynek.

Goldman Sachs podtrzymuje prognozę dla federalnej stopy funduszy: całkowity docelowy przedział na 2026 rok pozostanie w zakresie 3,50%-3,75%, a w 2027 stopniowo spadnie do 3,00%-3,25%.

Grupa robocza 1: Mechanizm komunikacji — "dot plot" może zostać zmarginalizowany, ale nie zniknie

Stanowisko Warsha: postuluje znaczne ograniczenie forward guidance, do tej pory nawet rzadko wyrażał własne prognozy gospodarcze.

Szefowie grupy roboczej: ekonomista Peter Fisher (University of Washington), były prezes banku centralnego Brazylii Arminio Fraga, były prezes Bank of England Mervyn King. Wspólne stanowisko tych trzech osób: bank centralny powinien jasno wyjaśniać swoją funkcję reakcji na zmiany gospodarcze oraz otwarcie przyznawać się do niepewności prognoz.

Główny punkt sporny: czy zmienić "Summary of Economic Projections" (SEP), szczególnie część dot plot, czyli prognozy stóp procentowych.

Goldman Sachs wskazuje, że FOMC już w ubiegłym roku dyskutowało reformę komunikacji, lecz nie osiągnięto konsensusu; w krótkim okresie ponowne wprowadzenie znaczących zmian będzie jeszcze trudniejsze. Warsh zasugerował możliwość rezygnacji z dot plot, niektórzy członkowie FOMC również mają zastrzeżenia do obecnych metod, ale Goldman Sachs ocenia, że całkowite wycofanie dot plot byłoby dla większości członków zbyt dużym krokiem wstecz w zakresie transparentności.

Najbardziej prawdopodobna opcja kompromisowa: wdrożenie sugestii byłego wiceprzewodniczącego Don Kohn — zaprzestanie publikowania mediany prognoz w SEP, aby uniknąć interpretowania go jako oficjalnego stanowiska FOMC. Ta zmiana miałaby znaczenie symboliczne dla Warsha, ale inwestorzy mogą sami obliczyć medianę, więc realna utrata informacji byłaby niewielka.

Ponadto Goldman Sachs proponuje dwie opcje zwiększenia przejrzystości funkcji reakcji: po pierwsze, powiązanie prognoz gospodarczych i stóp procentowych poszczególnych członków FOMC, po drugie, publikowanie analiz scenariuszowych stworzonych przez personel Fed. Obecne osiem stron materiału o niepewności, dołączonych do SEP, jest niemal ignorowane przez rynek.

Grupa robocza 2: Bilans — "ramy dostatecznych rezerw" są trudne do zmiany

Stanowisko Warsha: od dawna krytykuje quantitative easing (QE) i ogromny bilans Fed, wzywa do rewizji mechanizmu "dostatecznych rezerw" oraz struktury posiadanych aktywów. Jednak niedawno przyznał: "nie jestem naiwny, żeby sądzić, że możemy wrócić do sytuacji z 2006 roku, kiedy dołączyłem do Fed".

Szefowie grupy roboczej: profesor ekonomii Harvardu Karen Dynan, profesor University of Chicago Raghuram Rajan (były prezes banku centralnego Indii), profesor Harvardu Jeremy Stein (były gubernator Fed).

Poglądy tych trzech osób są zróżnicowane: Stein w swoim eseju na konferencji Jackson Hole argumentuje, że ogromny bilans pomaga stabilności finansowej, ponieważ dostateczne rezerwy zmniejszają motywację pośredników finansowych do korzystania z krótkoterminowego finansowania podatnego na runy; Rajan ostrzega z kolei przed efektem zapadki — rozszerzenie bilansu w czasach QE powoduje wzrost depozytów bankowych i zmianę modeli biznesowych, przez co pełna redukcja bilansu staje się bardzo trudna.

Ocena Goldman Sachs: w FOMC praktycznie nie ma poparcia dla rezygnacji z ram dostatecznych rezerw, a przestrzeń na ograniczenie popytu banków na rezerwy lub redukcję bilansu poprzez regulacje jest bardzo ograniczona. Efekt zapadki jest postrzegany raczej jako argument za podwyższeniem bariery dla nowych działań QE, niż jako obecny poważny problem.

Naprawdę nierozstrzygniętą kwestią pozostaje: jakie aktywa powinien Fed posiadać długoterminowo? Są dwa warianty: kupować obligacje skarbowe proporcjonalnie do emisji Departamentu Skarbu (uznanie funkcji zarządzania długiem przez Skarb Państwa) lub głównie posiadanie krótkoterminowych Treasury Bills (dopasowanie duration aktywów do zobowiązań, zmniejszenie zmienności zysków). Zdaniem Goldman Sachs, niezależnie od wyboru, Departament Skarbu może elastycznie dostosować swoją strategię emisji, aby zneutralizować wpływ na stopy procentowe.

Grupa robocza 3: Jakość danych — dane prywatne jako uzupełnienie, nie zamiennik

Stanowisko Warsha: krytykuje "przestarzałe metody ankietowe" i podatność oficjalnych statystyk na rewizje; wzywa Fed i urzędy statystyczne do częstszego wykorzystywania danych prywatnych, zwłaszcza nowych metod pomiaru inflacji.

Szefowie grupy roboczej: profesor ekonomii Harvardu Raj Chetty, profesor ekonomii University of Chicago Kevin Murphy, były CEO Walmart Doug McMillon. Chetty podczas pandemii poprzez swój "Opportunity Insights" laboratoryjnie wprowadził systematyczne wykorzystanie danych od operatorów kart kredytowych, firm wynagrodzeniowych i innych źródeł do bieżącego monitorowania zatrudnienia i konsumpcji.

Ocena Goldman Sachs: wysiłki w zakresie wykorzystywania danych prywatnych są od lat realizowane przez Fed i urzędy statystyczne, kierunek nie budzi kontrowersji, lecz pojawia się coraz ostrzejsze ograniczenie budżetowe.

Kluczowym wyzwaniem jest to, że dane prywatne często nie spełniają trzech głównych wymagań wysokiej jakości statystyki ekonomicznej: reprezentatywności, poprawnej sezonowej korekty i długoterminowej dostępności. Przykładowo dane o zatrudnieniu z "Opportunity Insights" mają znaczne odchylenia względem oficjalnych raportów non-farm payrolls. Jeszcze poważniej — firmy, które podczas pandemii udostępniły swoje dane, później przestały je dostarczać, a oficjalne serie muszą pozostawać porównywalne przez dziesiątki lat.

Według Goldman Sachs: dane prywatne będą raczej uzupełnieniem niż zamiennikiem oficjalnych, a surowe dane muszą być przetworzone przez pracowników Fed lub urzędy statystyczne, zanim będą wykorzystane przy podejmowaniu decyzji politycznych.

Grupa robocza 4: AI i produktywność — "teoria przyszłej deflacji" niewystarczająca jako podstawa obecnej obniżki stóp

Stanowisko Warsha: uważa, że AI przyniesie "strukturalny efekt deflacyjny", którego wpływ może być nieporównywalnie większy niż wcześniejsze postępy technologiczne.

Szefowie grupy roboczej: współzałożyciel Andreessen Horowitz Marc Andreessen, CEO Microsoft Xbox Asha Sharma, profesor ekonomii Stanford University Charles Jones (obecnie na urlopie w Anthropic).

Jones w najnowszym working paper NBER konkluduje: AI ostatecznie znacząco zwiększy produktywność, ale obszary wymagające ludzkiego wkładu będą stanowiły wąskie gardło, więc czas dojścia do pełnych efektów będzie długi, dając czas na dostosowanie rynku pracy.

Historyczne badania Goldman Sachs wykazują: szybkie postępy technologiczne średnio prowadzą do nieco większej wymienialności zawodów i wyższej stopy bezrobocia, nieco niższej inflacji, co pozwala Fed na umiarkowane obniżki stóp w celu wsparcia rynku pracy podczas przejścia.

Jednak Goldman Sachs jasno podkreśla, że ta logika nie wystarcza do poparcia obecnej gołębiej polityki, z dwóch powodów: po pierwsze, prognozowanie produktywności historycznie jest bardzo trudne, nawet w końcu ostatniego cyklu prognozy były bardzo pesymistyczne; po drugie – kilku członków FOMC zwróciło uwagę na presję inflacyjną na krótką metę związaną z popytem na AI, co jest sprzeczne z łagodnym podejściem Warsha.

Konkluzja Goldman Sachs: większość członków FOMC będzie sceptycznie nastawiona do argumentacji "poparcie obecnej polityki luźnej ze względu na spodziewane korzyści z AI dla produktywności w przyszłości". Warsh może przywoływać precedens z czasów Greenspana — podczas szybkiego wzrostu produktywności nie podnoszono stóp tylko ze względu na silny wzrost PKB — być może to zostanie uznane, ale wdrażanie obecnych obniżek stóp tylko ze względu na przewidywania dotyczące produktywności jest mało prawdopodobne.

Grupa robocza 5: Ramy inflacyjne — ograniczony powrót monetarystycznego podejścia, konsensus dotyczący reakcji na szoki podażowe

Szefowie grupy roboczej: profesor ekonomii Harvardu Greg Mankiw (były przewodniczący Rady Doradców Ekonomicznych Białego Domu), profesor ekonomii New York University Thomas Sargent (laureat Nobla), główny ekspert C.D. Howe Institute William White (były doradca ekonomiczny BIS).

Trzy główne kwestie według Goldman Sachs:

① Wyrażenie celu inflacyjnego: Warsh i Mankiw postulują, by cel inflacyjny wyrażać jako "2%" zamiast "2.0%", aby uniknąć przesadnej samokrytyki w przypadku niewielkich odchyleń. Goldman Sachs ocenia, że to stanowisko nie budzi kontrowersji w obecnych warunkach.

② Podaż pieniądza: Warsh proponuje ponownie zwrócić uwagę na wskaźniki podaży pieniądza, ale podczas przesłuchań w Kongresie jasno stwierdził, że "nie jest monetarystą". Mankiw również zauważa, że "ignorowanie podaży pieniądza być może wymaga ponownej rewizji". Goldman Sachs w prognozach gospodarczych wykorzystuje wskaźniki warunków finansowych oparte na cenach, a nie ilościowe jak M2; pracownicy Fed prawdopodobnie podchodzą sceptycznie do tradycyjnych ilościowych wskaźników, lecz pozostają otwarci na sprawdzanie, czy alternatywne miary, jak indeks Divisia, mogą poprawić modele prognoz inflacji.

Warto zauważyć, że Warsh już umieścił M2 w najnowszym "Raporcie o polityce pieniężnej", lecz pracownicy Fed dołączyli umiarkowaną uwagę: "w nowoczesnej gospodarce dokładne mierzenie podaży pieniądza jest trudne".

③ Reakcja na szoki podażowe: Od 2020 roku częstotliwość szoków podażowych wzrosła wyraźnie. Stanowisko Warsha — zapewnić, by początkowy szok cenowy "nie rozprzestrzenił się na inne sektory" — przewiduje się, że zyska szerokie poparcie innych członków Fed. Goldman Sachs monitoruje to ryzyko za pomocą wskaźników rozpiętości inflacji, lecz podkreśla, że ocena trwałości szoków podażowych pozostaje głównym wyzwaniem; teoria ekonomiczna i grupy robocze nie są w stanie zaoferować prostych odpowiedzi.