保険資金がAI算力の新たな投資主に：CoreWeave(CRWV.US)などのAIインフラ資金調達が保険資金プールへ集団的に転換

ジートン財経APPは、CoreWeave（CRWV.US）が保険会社の莫大な投資資金プールを活用し、AIインフラの拡張資金調達を模索していることに注目した。共同創設者であるブラニング・マクビーは、チップを担保とするより多くの債務、さらには企業自体に対しても投資適格格付けを獲得する計画である。

マクビー氏は、保険会社が提供できる資金について「限界はない。まるでこの世のすべての資金が保険資金のファイルに眠っているようなものだ」と語った。

CoreWeaveは今年、チップ担保ローン、高利回り社債、転換社債、株式発行を通じて350億ドル超を調達している。6月末時点で、同社の債務とリース義務の合計は約520億ドルとなっている。

計算インフラとMeta Platforms（META.US）との契約を担保とした85億ドルのローンは、投資適格格付けを取得した。CoreWeaveはこの資金調達手法を、より格付けの低いAIラボとの契約を担保とする債務にも拡大しようとしている。

マクビー氏によると、CoreWeaveの2027年の計算能力生産はほぼ全て販売済みで、同社は2028年以降までの契約も締結している。

AIインフラ資金調達の中心が保険資金プールへ移行

CoreWeaveの取り組みは単独のものではなく、急速に模倣されつつある業界モデルである。今年8月10日、NVIDIAはアポロ、ブラックロック、ブラックストーン、ブルックフィールド、ゴールドマン・サックス、KKRと覚書を締結し、5,000億ドル超のサードパーティ資本を呼び込み、コンピューティングパワー資産向けのための資金調達プラットフォームを構築する計画を発表した。

資金の主な供給源は、保険会社の一般勘定や長期委託資金である。アポロ傘下には年金保険会社Atheneがあり、KKRはGlobal Atlanticを、ブルックフィールドはウェルス・ソリューション部門を有し、パンホールとブラックロックはいずれも大規模な保険口座を管理している。

これらのプラットフォームは下流に融資を行い、主な対象はCoreWeave、Crusoe、Nebiusといった新興クラウド企業や、データセンター建設のプロジェクト会社である。借り手はNVIDIAハードウェアを購入し、算力の購入契約によって生じるキャッシュフローで債務を返済する。CoreWeaveが今年3月に完了した85億ドルのディレイド・ドローダウン・タームローンは、債権分離型特別目的事業体（SPV）に組み入れられ、GPUと顧客契約が担保となり、ムーディーズA3格付けを取得、SOFRプラス225ベーシスポイント、固定金利換算で約5.9％で、ブラックストーンのクレジット＆インシュランス部門が主導した。

Meta Platforms（META.US）がルイジアナ州に建設するHyperionデータセンターでは、同じ仕組みをより大規模に活用している。270億ドルのSPV債務はS&PのA+格付けを獲得し、発行利回りは6.58％、期限は2049年。パンホールは約180億ドル、ブラックロックは30億ドル超を引き受けたと報じられている。Metaは合弁会社の20％の株式しか保有せず、この債務は同社のバランスシートには計上されない。

資産証券化市場も同時に拡大している。今年8月までに、データセンターABS発行は384億ドルに達し、昨年同期の241億ドル、2023年通年の136億ドルの約3倍となった。Blue Owlのデジタル・インフラ・クレジット・プラットフォームは2024年以降で140億ドル超のデータセンターローンを提供。アポロのインスティテューショナル・クレジット部門は7月、テキサス州の超大型キャンパスに対し47.5億ドルの資金をSOFRプラス340ベーシスポイントで融資した。

チップ担保から投資適格社債へ

これらの債務が保険資金の投資対象となる重要な要因は、格付けロジック上の「信用代替」にある。格付け機関が評価するのはチップ自体ではなく、購買側の支払義務だ。テナントがMicrosoftやMetaのような投資適格の巨大企業で、契約が「ペイ・アズ・ユー・ゴー」であれば、そのキャッシュフローは準ソブリン級の売掛金と見なされる。

リスクは、購買側がAIラボになるとこの代替が静かに機能しなくなることにある。OpenAIの年間経常収入は約250億ドルだが、2026年には約270億ドルのキャッシュ流出が予想され、そのMicrosoft、Oracle（ORCL.US）、Amazonとのクラウド契約は段階的に明記されており、規模は5900億ドルに迫る。Oracle自身もこのリスクを裏付けており、6380億ドルの受注残のうち約半分はOpenAIによるもので、2026会計年度のフリーキャッシュフローはマイナス237億ドル、S&Pは7月に同社の格付けをBBB-に引き下げており、ハイイールド債への一歩手前となっている。

もう一つ繰り返し議論される変数が減価償却である。GPUの経済寿命は一般に2～3年とされるのに対し、データセンターの建物の設計寿命は20～30年に及ぶ。マイケル・バーリーはこれに基づき空売りのロジックを公表、2026～2028年の間に巨大企業は約1,760億ドルの減価償却費を過小計上するだろうと推定している。

これは批判者の懸念と一致する。テクノロジーリスクは、投資適格固定収益の姿で保険会社のバランスシートに忍び込もうとしている。もしAIインフラのキャッシュフローが予想に満たなければ、損失は「AIプロジェクト－プライベートクレジット－保険会社－年金受給者－州保証基金」というチェーンを逆流し、ウォール街は上昇時に利鞘を得る一方、下落時の一部負担を州財政が肩代わりすることになるかもしれない。