5ヶ月間で初の「買い」から「中立」へ：瑞穂が2社の格付けを引き下げ、非公開化の期待が急速に冷却

ジトン財経APPによると、みずほ証券は最近、Fannie Mae（FNMA.US）とFreddie Mac（FMCC.US）の格付けを「買い」から「中立」に引き下げ、目標株価も半分に削減した：Fannie Maeは10ドルから5ドル、Freddie Macは9ドルから4ドルに修正された。みずほが初めてカバレッジし「買い」と評価してから、わずか5か月しか経過していない。

アナリストのDan Dolevはリサーチレポートで、2028年までに両社が民営化を完了する確率が低下していることを認めた。Fannie Maeの民営化確率を30%から18%に、Freddie Macを20%から9%に引き下げた。この転換は、「ビッグショート」として知られるMichael Burryの行動とも呼応しており、彼はすでに両社の普通株を売却し、優先株に乗り換えている。

みずほ：民営化確率を大幅引き下げ

みずほが5月に両社を初めてカバレッジした際の中心的なロジックは、市場が2028年までのIPO確率を大幅に過小評価していることだった。当時、Dolevが想定した「迅速な退出」案には、2.5%の資本要件、政府優先株の償還条項、g-fee（保証料率）の引き上げによる資本蓄積の加速が含まれていた。

しかし、5か月後にはこれら3つの仮定すべてが緩んでいる。

Dolevは最新レポートで3つの理由を挙げている。一つ目は、住宅ローン金利の上昇が民営化をより複雑にすること。両社が政府の支配から脱却するためにg-feeを引き上げれば、住宅ローンコストが直接上昇し、現状の住宅入手可能性に敏感な政治環境では実行可能性が極めて低い。二つ目は、米連邦住宅金融庁（FHFA）局長Bill Pulteが最近、両社がより多くのMBS（モーゲージ担保証券）を購入すると表明したこと。これは短期的には金利低下に役立つが、資本の消費を招く。三つ目は、VantageScoreがFICO Classic体系に加入し、「ダブルマージ」信用スコアリングモデルが再導入されたことで、信用リスク管理の複雑性が増したことだ。

Dolevは、最初の要因が民営化に政治的な複雑さをもたらし、後者2つが資本蓄積のペースを遅らせると指摘する。両社は損失を埋めるためにg-feeを引き上げることはせず、資本蓄積はより遅くなり、完全な資本化のタイムラインはさらに後ろ倒しになると見込んでいる。

Burry、普通株を売却し優先株を購入

Burryは先週末、Substack投稿で、両社の普通株をすべて売却し、複数シリーズの劣後優先株を購入したことを明らかにした。彼の中心的な見立ては、米財務省が3,880億ドルのシニア優先株を保有しており、これが普通株に転換された場合、既存の普通株株主は少なくとも90%の希薄化に直面するということだ。

しかし、Burryは両社そのものを弱気に見ているわけではない。彼は、Fannie Maeの劣後優先株は現在時価総額が約60億ドルで、額面は190億ドル、取引価格は額面の約4分の1であると指摘した。配当が復活したり、額面での転換となれば、期待リターンは3〜5倍になる可能性がある。資本構造上、優先株の配当および清算順位は普通株よりも優先されるため、たとえ財務省が転換しても、優先株のパフォーマンスは普通株を上回る。

言い換えれば、Burryは両社の民営化オプションを諦めたのではなく、ポジションの階層を調整したのである。普通株は最大の政策不確実性リスクを負い、優先株はダウンサイド保護を提供する。

政策の矛盾：MBS購入と資本蓄積は対立

Pulteの政策志向は、みずほが格下げした別の重要な背景である。

2026年1月、トランプ大統領は行政命令に署名し、両社に最大2,000億ドルのMBS購入を認めた。Pulteはその後、各社の保有上限を400億ドルから2,250億ドルに引き上げた。Pulteはこれが「即座に住宅ローン金利を引き下げた」と述べており、Freddie Macの週報によれば、住宅ローン金利は実際に約10ベーシスポイント低下し、3年ぶりの6.06%の安値となっている。

しかし、MBS購入の拡大は資本消費を直接もたらす。KBWのデータによれば、2026年8月時点でFannie Maeのリテインド・ポートフォリオは7月の1,734億ドルから1,726億ドルに縮小している。両社は短期的な金利低下のために資本を使っており、これは民営化に必要な資本蓄積の方向とは逆行している。

Pulteの政策優先順位は、住宅の入手可能性なのか、民営化なのか？行動から見ると、明らかに前者が優先されている。そして資本蓄積が引き続き鈍化すれば、民営化のタイムラインはさらに遅れるだけだ。

g-feeジレンマとバリュエーションの圧力

PIMCOの以前の分析によれば、「g-feeを削減しない」と発表するだけで住宅ローン金利は5〜10ベーシスポイント低下可能だが、g-feeを全面的に削減すれば、早期返済リスクが増加し、MBS投資家がより高いリターンを求めるため、逆に金利が上がる可能性がある。

これにより両社はジレンマに陥る。g-fee引き上げは政治的に困難で、g-fee引き下げは財務的に得にならず、現状維持では資本蓄積が遅い。Dolevの「損失をg-fee引き上げで埋めない」という判断は、このジレンマを実質的に認めたものだ。

バリュエーション面では、KBWは民営化確率の低下と希薄化リスクの重なりから、両社の目標株価を1株あたり3.50ドルに引き下げた。BurryはFannie Maeが3ドル付近まで下落してサポートを探す可能性があると警告している。10月初め時点で、Fannie MaeとFreddie Macの株価はそれぞれ4.04ドルと3.68ドルで、いずれも年初来で60％超下落している。

みずほの格付け転換、Burryのポジション調整、PulteのMBS購入計画は、いずれも同じ現実を指し示している。両社の民営化は「いつ起こるか」から「そもそも起きるのか」に退化しつつある。資本蓄積は遅い変数であり、政治的ウィンドウは狭まりつつある。KBWのアナリストBose Georgeは9月のレポートで「タイムラインは非常にタイトで、政府の関心は2028年以降、大統領選に移る」と記している。それまで、両社は「ニュース砂漠」に留まり、次の政治サイクルの判決を待つ可能性が高い。