ゴールドマン・サックス：AIはまず苦しみ、その後に甘さが来る

👆青字をクリックして、フォローしてください

ゴールドマン・サックスのレポート

テック大手がAI構築に費やすスピードは、皆さんも目の当たりにされていると思いますが、ゴールドマン・サックスもまたレポートを発表し、最近顧客から最も多く寄せられたAIに関する3つの質問に答えています。それは「AIへの資本支出は今後どうなるのか」「これらの投資を支えるためにどれだけの収益が必要なのか」「現在株式市場はAIをどれほど評価しているのか」です。どれも1つ取り上げても非常に価値のある質問ですが、それではレポートに沿ってこれらの疑問を見ていきましょう。

まず1つ目の質問「AIへの資本支出は今後どうなるのか？」について。ゴールドマン・サックスは、今年いわゆる「クラウド大手5社」の資本支出が8000億ドルに達すると予測し、市場では翌年には1.1兆ドルに拡大する見込みだと述べています。これは現在のコンピューティングパワーの供給が需要に追いつかず、多くの注文がまだ納品待ちであるためです。

ゴールドマン・サックス自身の予想はさらに高く、来年には約1.2兆ドルに達すると見ていますが、今年ほぼ100%であった成長率は徐々に鈍化すると見込まれています。その成長鈍化の理由の一つが「資金」であり、クラウド大手5社の今期の資本支出額はすでに営業キャッシュフローを上回っており、さらなる投資拡大には借入や株式発行が必要です。ゴールドマン・サックスは、現状の利払いカバレッジは十分健全で、まだ支出可能だが、今後の資金調達が間に合うかは未知数と分析しています。そのほか、政府によるデータセンター建設の制限や先端モデルの意図的な導入ペース鈍化などの問題も、建設スピードを制限する要因となります。

とはいえ、コンピューティング需要と未納注文はクラウド大手5社のさらなる投資を後押ししています。オープンソースモデルの競争激化によりAIのtoken単価が下落する中、収益や後続の投資を支えるには利用量がさらに加速的に増加する必要があります。そのためゴールドマン・サックスは、資本支出の増加傾向は今後も続くが、その成長率は徐々に鈍化するとしています。

続いて2つ目の質問ですが、これほどの投資を支えるにはどれだけの収入が必要なのでしょうか？ゴールドマン・サックスは、今年と来年のAI資本支出の平均を基に試算したところ、主なコンピュータパワー供給事業者は今後数年、毎年3000億ドルのAI収入が、設備の減価償却と運営費用をカバーするには必要だと見ています。もし投資収益率を10〜20%確保したい場合、必要収入は4000億〜5000億ドルにも上がります。

現在、クラウド事業者のAI収入はこの水準に達していませんが、成長は加速しています。Amazon、Google、Microsoftの未履行受注は1.7兆ドルにのぼり、この中には一般クラウドビジネスも含まれるため全てがAI収益とは言えませんが、今後の収益成長には重要な裏付けとなります。

ただし、AI応用企業はクラウド事業者からコンピューティングパワーを購入し、自社製品として販売します。消費者が支払う金額の中にはクラウド事業者への対価と、トレーニング・推論・そのほかのコスト、自社の利益が含まれます。ゴールドマン・サックスが追加試算したところ、アプリ企業が30%の営業利益率を維持し、クラウド企業が10〜20%の投資収益率を得るとなると、これらAIアプリ企業には毎年約1兆ドルの収益が必要となります。詳しい数字は図中の前提をご参照ください。

この金額は非常に大きいですが、ゴールドマン・サックスはAIがこの規模に到達する可能性は決して低くないと考えています。参考までに、今年の世界の広告支出とソフトウェア支出はいずれも約1.5兆ドルであり、AIは企業のコスト削減と効率向上を支援するため、こうした実利効果が企業の継続的な支払いを促し、AI収益拡大を支えます。

最後に3つ目の質問ですが、現在の株式市場はAIをどれほど評価しているのでしょうか？ゴールドマン・サックスによれば、AIの利益成長がどこまで続くか不安が既に株価に一定程度反映されているといいます。AI基盤インフラ株のフォワードPERの中央値は今年4月の32倍から22倍まで低下しており、市場がこれら企業のバリュエーションを一部割り引いていることが分かります。

さらに半導体セクターを見ると、メモリ株の粗利益率は過去平均の2倍以上となっていますが、メモリはサイクル性の強いセクターのため、市場は現状の高利益が持続するとは信じておらず、バリュエーションは非常に低く、現在のPERは4倍ほど、過去15年平均の半分にすぎません。一方、チップ設計企業の利益幅は歴史的水準から大きく離れておらず、今後利益が減少しても限定的と見られます。

5大クラウド企業について見てみると、ゴールドマン・サックスは再びトップを取るには3つの条件が必要と指摘しています。経済成長の鈍化、AI投資の成果化、資本支出成長率の鈍化という3つの条件が徐々に整いつつあります。その一方で、5大クラウドのフォワードPERは十数年ぶりの低水準となっており、ゴールドマン・サックスは収益の加速、投資ペースの鈍化によって現金フローが改善し、株価の下支え要因になると見ています。

アプリケーション分野では、ゴールドマン・サックスは今後明確な分化が起こると予想しています。いくつかの四半期後にアプリケーションの普及が進めば、誰が勝者で、誰が敗者なのかが見えてくるでしょう。現時点でソフトウェア企業の決算はまだAIの影響を明確には受けていませんが、最近は株価も反発し、ITインフラやネットワークセキュリティ系ソフトが特に好調です。しかしユーザーの惰性に依存し粘着度を維持している企業は、AI Agentによる挑戦を受ける可能性があり、保険、通信、旅行、サブスクリプション等の事業が含まれます。ゴールドマン・サックスが追跡している「消費者惰性株」バスケットは、9月のMuse発表以降、ベンチマークを約5ポイント下回っています。

最後に市場全体の視点に立つと、多くの企業はAIを使って効率向上や収益増加が可能ですが、現状の株価には長期成長期待はわずか10%しか織り込まれておらず、過去平均をやや上回る程度で、ドットコムバブル期の16%を大きく下回っています。したがってゴールドマン・サックスは、市場はまだAIがもたらす価値を十分に反映していないと考えています。

さて、これほどゴールドマン・サックスの意見について述べてきましたが、私たち米国投資チームのAI発展に対する見方はとてもシンプルで、楽観的です。現状の資本支出は非常に大きいですが、リターンもまた大きいです。以前、私たちは米投Proにて金融モデルを構築し、Googleの資本リターン率を分析しましたが、Googleがデータセンターに投入することで約30%のリターンが見込めると算出しました。これは以前Amazonが公表した「3年で回収」という発言と非常に一致しています。そのため投資リターン率については特に心配していません。

さらに重要なのは、AIはまだ初期段階にあり、企業は仕事でAIを使い始めたばかりです。特にAI Agentのようなツールも最近登場したばかりで、市場の受け入れが進むにつれAIの利用量は今後増加していくでしょう。今後用途が広がり、インフラの更なる整備が進むことで、より大きなスケールメリットが顕在化し、結果として投資リターン率もより魅力的になっていくはずです。

したがって、市場の一部慎重なロジックも理解できますが、大きな流れとしては特に心配していません。また、収益の伸びが続けば市場も過去の投資が正しかったことをさらに認識し、AI相場がより遠くまで進むことを支えると信じています。

過去のおすすめ記事