パラマウント（PSKY.US）の1100億ドル買収資金調達が遅延：債券発行が3か月遅れ、年間で5億ドル以上の利息を余分に支払う可能性

ジートン財経APPによると、Paramount（PSKY.US）は数ヶ月にわたり投資家にWarner Bros Discovery（WBD.US）買収のための資金調達債券を持ちかけてきたが、交渉期間の長期化に伴い、調達コストも上昇している。

この1,100億ドル規模の買収案件は訴訟による妨害を経てようやく進展した。しかし、世界的なインフレ懸念の高まりが借入金利を押し上げており、今週の債券発行では3ヶ月前の発行よりも年間数億ドルの追加利息負担が生じる見込みだ。複数の試算によれば、追加の年間金利負担は2億5千万ドルから5億ドル超となる。

最終的に巨額の債務を抱えることになる企業にとって、これは間違いなく頭の痛い問題だ。CreditSightsのデータによると、Paramountは買収資金として約420億ドルの債券および95億ドルのローンを発行する予定であり、買収完了後は投資適格債券及びハイイールド債券で870億ドル超の負債を抱え、Bloombergのジャンクボンド分野の最大借入企業の一つとなる。

債務の抑制のため、合併後の企業は十分な利益を生み出し、コスト削減を見つけ、場合によっては資産売却によって債務返済を図る必要がある。CEOのDavid Ellisonは年間60億ドルのコスト削減を計画しており、Paramountはこれを3年以内に達成することを目指している。しかし同社は伝統的なテレビネットワーク事業への依存度が高く、収益の大幅な拡大は非常に困難とみられる。

「全体の債務負担が増加すれば、キャッシュフローが圧迫される可能性があります」と業界リサーチアナリストのStephen Flynnは指摘する。「これは問題であり、さらには計画されたデレバレッジをより複雑にする他のリスクも存在しています。」

Paramountの広報担当者はコメントを控えた。Bank of AmericaとApollo Global Managementもコメントを拒否し、Citiの代表者もコメント要請に直ちに応じなかった。これらの3社が今回の債務取引の主要アレンジャーである。

全ての投資家がParamountの目標達成を信じているわけではない。関係者によれば、一部の投資家は実行リスクから今回の債権取引への参加を見送った。Warnerが2022年にDiscoveryを買収した際も類似のスキームが採用され、結果として昨年格付けはジャンク級に格下げされ、事業分割の検討も進んでおり、状況をより不利にしている。

買収事例は低迷

「メディア業界のスーパーM&Aは歴史的に惨敗です」とCreditSightsアナリストのHunter MartinとBrian McKennaは記している。両名は、今回の合併は戦略的に妥当だとしつつも、「高い債務負担と実行リスクを懸念している」、特にParamountのコスト削減やシナジー効果目標が「非常にアグレッシブ」だと指摘している。

火曜日、Paramountはシニア債権の発行を開始した。この種の債券は企業が苦境に陥った場合に資産への第一優先請求権を持つ。約300億ドルのこの種の債権に加え、約120億ドルの第二請求権付きジャンクボンド、及び95億ドルのローンも発行する予定だ。

関係者によれば、最終的な資金調達コストは発行結果によって決まるが、5月時点で着地目前だった調達案から見ても、年間最大5億ドルの追加利息負担の可能性があるという。プレミアムは0.5〜1ポイント程度で、Paramountが中旬に発行する利率を上回る見通しだ。Flynnは、追加された利息コストはさらに高く、Paramountが当初支払うはずだった金利より100〜150ベーシスポイント、すなわち年間約4億5千万〜6億ドル超高い可能性があると示唆している。

もし資金調達がより早く決着していれば、金利負担はより低かったはずだが、当初の計画はこの取引に対する法的・組合からのチャレンジで狂わされた。関連紛争は既に解決している。

一方で、米国10年債利回りは過去3ヶ月で2007年以来の高水準まで急騰した。クレジットスプレッド──投資家が社債購入に求める米国債対比の追加利回り──も拡大しており、特にジャンク級証券で顕著だ。Moody'sはParamountの債券発行がこの格付けレンジになると見ており、新たなファーストリェン債も含まれるが、こちらはFitchとS&Pグローバルから投資適格の格付けを受けている。

こうした背景のもと、ParamountのEllison氏は月曜日に投資家との電話会議を主宰した。事情に詳しい関係者によれば、経営陣はコストシナジー案に関する多くの質問を受けたという。

関係者によれば、一部の投資家はこれらの目標が達成可能かどうか懐疑的で、今回の債券発行には不参加となったが、一方で議論中の債券取引の価格水準は、これらの疑念を補うほど魅力的だと感じる向きもあった。

Moody'sは月曜日に今回新発のファーストリェン、セカンドリェン債を投機級と評価した。評価の根拠はParamountがコストシナジーの実現、債務返済、資産売却を遂行することにあり、これにより初期数年でレバレッジの顕著な引き下げが図れるとしている。また「Ellisonファミリーの豊富な資金力と、負債削減への公的な誓約」が支持要因とされた。

「高いレバレッジ、株式の高度な集中、既存のシニア無担保債権者の受取権が弱められる計画、さらには経営陣の財務目標達成における実績が玉石混淆である点など、多大なコーポレートガバナンスリスクを反映している」とMoodysは指摘した。