「静けさ」が為替市場の新常態に：ボラティリティの売りとキャリートレード、しかし機関投資家は「時限爆弾」がすでに埋め込まれていると警告

ジートン財経APPによると、アムステルダムで開催されたTradeTech FX 2026年業界カンファレンスにおいて、為替ボラティリティの長期低迷が2年連続で主導的話題となりました。参加投資家たちが語る市場は、債券、原油、地政学的な激変にもかかわらず、依然として為替が持続的に大きく変動しない状況です。

「私たちが嘆いているのは、為替ボラティリティの長期的な下落トレンドです」と、システマティック・トレンドフォロー型ファンドAlphaEngine Global Investment Solutionsの共同CIO、ハリシュ・ニラカンダン氏は語りました。「これが今の状況です。我々はこれに適応するしかありません。」

日次取引高が9.6兆ドルにも上る市場にとって、ボラティリティの欠如はトレーダーにとって長年続く課題となっています――彼らは大きな値動きで利益を狙うはずでした。しかし、この穏やかな環境は、自身のエクスポージャーをヘッジしたい資産運用会社や実体企業にとっては、多くの場合良いことです。

主催者公式サイトによると、会議は9月15日から17日にアムステルダムのMövenpickホテルで開かれ、800人以上が参加し、そのうちバイサイドや実体企業の代表は300名を超えました。

中央銀行の協調がボラティリティを抑制、ショックはパルスだけを残す

ニラカンダン氏は、中央銀行間の強い協調が為替ボラティリティを抑えており、地政学的なショックが一時的なボラティリティ・パルスしか生まないと述べています。この状況が根本的に変わらない限り、トレーダーはこうしたパルスを再度ボラティリティのショートの機会と見なす可能性が高いです。

「我々が見ているのは『何も起こらない』取引で、人々はただひたすらボラティリティを売っているだけです」と、カナダ国有鉄道年金基金を運用するCN Investment Divisionの通貨ポートフォリオマネージャー、トーマス・カルー氏は語ります。

カルー氏によると、直近の円の値動きさえも比較的抑制されているとのことです。ここ数か月、円は市場のフォーカスとなりました。40年ぶりの安値まで下落した後、米国と日本の合同介入により急騰する場面が見られましたが、それでもボラティリティ水準は引き続き歴史的に低い位置にあります。

円は7月下旬に160を下回り、1ドル=164円に迫る1986年以来の最安値を記録しました。7月30日には日本財務省、7月31日には米財務省がニューヨーク連邦準備銀行を通じてドル売り・円買いを市場で実施、8月3日には日本財務相の片山皋月氏と米財務長官のスコット・ベセント氏が共同で、1998年以来初となる日米合同の円買いを確認しました。

日本財務省のデータによれば、7月30日から8月26日までに日本政府は合計15.4兆円（約964億ドル）を市場介入に投入し、単月介入規模で歴代記録を更新しました。介入初期の効果は顕著で円は164円付近から急反発し、8月3日には一時155.20円まで上昇しましたが、その後の上昇は続かず――8月31日には再び160円を割り、9月8日にようやく152円まで持ち直し、その日ニューヨーク為替市場の終値は156円でした。1000億ドル近い規模の合同介入は、最終的に為替レートを元の水準に戻しただけでした。

また、電子取引やアルゴリズム取引の進化も一部の市場関係者にはボラティリティ低下の要因と考えられており、市場のダイナミズムの欠如はマーケットメーカーの撤退につながり得ると警鐘を鳴らす声もあります。

「キャリートレードが王者」

カルー氏はさらに、低金利通貨で調達し高利回り資産を購入するキャリートレードが引き続き好調だと述べています。同氏は、米大統領トランプ氏のSNS投稿がドルの短期ボラティリティを生むため、キャリートレードはドル中立で構築したいと考えています。これは低ボラ環境でうまく機能する戦略です。

「キャリートレードが王者だ」と彼は言います。

彼の見方は今年のFX市場全体のトーンとも一致しています。最近、各種資産のボラティリティが予想外に低く、投資家がキャリートレードに大量流入し、この伝統的な外為ポジションが数十年来最高のパフォーマンスを記録。データによれば、Citigroupなどのストラテジストおすすめの「ユーロを借りてブラジルレアル・コロンビアペソ・トルコリラのバスケットを買う」戦略は、7月中旬時点で年初来約18%上昇し、2005年以来最大の年間上昇となっています。

低ボラはさらに幅広くキャリー投資家に恩恵をもたらしています。今年初め、JP Morganボラティリティ指数では新興市場通貨の変動幅がG7通貨を下回り続け、2008年以来最長の約200日記録となりました。

セルサイドでも、低ボラを直に戦略に変換しています。5月には、ドイツ銀行のジョージ・サラヴェロス氏が率いるFXストラテジストチームが、トレーダーにドルから目を離し為替クロスマーケットの相対価値に注目するよう提案しています。ウェルズ・ファーゴのアナリスト、アルヴァロ・ビバンコ氏は南アフリカランドの買い・メキシコペソの売りを推奨、JP Morganのストラテジスト陣は、世界の経済成長がエネルギーコスト上昇に耐える中、キャリートレードのロングが最も確信を持つFX戦略の一つだとしています。

企業の順応

低ボラは全ての人々にとって悪いニュースではありません。それは、流動性が豊富で効率的に機能し、混乱する世界の中でもショックを吸収し続ける市場を示している可能性もあります。「世界は不安定かもしれませんが、FX市場は信頼できる」と、カンファレンス議長であるHilltop Walk Consultingの取締役アラン・ギルド氏は語ります。

企業は自身の戦略を調整しています。日立エナジーグループの財務部門 金融リスク管理責任者ジョージオス・ヴェリサリウ氏は、ボラティリティが低いことで、オプションが特定通貨エクスポージャーのヘッジ手段としてより魅力的になっていると述べています。同氏も本大会の講演者の一人です。

同時に、一部の銀行にとってこの環境は事業戦略の見直しを促しています。南アフリカRand Merchant BankのFXプロダクト責任者カレル・サンダース氏によれば、ドル/ランドのボラティリティが20年ぶり低水準にあることで、この銀行はオプション業務の運営方法を見直しているとのことです。

「我々は引き続きFXボラティリティのマーケットメイカーとして運営するべきか、それともブローカー業務に専念すべきか。私たちはブローカー業務に傾いています」と語ります。

会場でも、トレーダーが伝統的なFX以外で値動きを探っている様子が見て取れます。展示ブースの一つでは、来場者がオランダのシロップワッフルに誘われ、当日最もボラタイルだった通貨ペアを予想して投票し、最終的には銀/米ドルが勝ちました。

時限爆弾？

同時期、為替市場をかき乱すはずだったいくつかの出来事も、実際には波乱を呼びませんでした。米連邦準備制度理事会（FRB）は9月16日に25bpの利上げを決定し、フェデラルファンド金利の目標レンジを3.75%-4.00%へ引き上げ、これは2023年7月以来初の利上げ；当日ドルインデックスは0.70%上昇の100.33、ユーロ/ドルは0.67%下落し1.1464、10年米国債利回りは5.021%、30年は5.361%、ブレント原油先物は主要合約が105ドル以上で推移しました。

翌日には米債利回りが全面的に低下し、10年債は9.1bp下落して4.934%、ドルインデックスは100.248で終了、ユーロ/ドルは1.1475、ドル/円は156.04に。つまり、利上げや10年米国債の5%近辺推移、ブレント原油の100ドル前後での動き、そして続く中東の紛争――こうした出来事があっても、ユーロ/ドルは2営業日で0.1%も動きませんでした。

問題は、市場にはボラティリティを爆発させうるきっかけが不足しているわけではないことです。公開データによれば、FRBのドットチャートでは2026年にさらに利上げを行うべきだとする当局者が16名います。KKRはFRBが12月と翌年3月にも再度利上げし、その後2029年初頭まで金利を据え置くと予想、KPMG USのチーフエコノミスト、ダイアン・スウォンク氏は今回の利上げが「一度きりでは終わらない」とし、必要な程度が公式予測を超える可能性があると指摘しています。

ボラティリティ低下に支えられた市場は、稀にその平穏が破られた時、防御策が大きく欠落しかねません。一部の人は、事前に備える理由は少ないと考えています。

「市場は今、次の爆発のきっかけが何なのか分からず、誰もそれに事前にポジションを取っていません。早すぎれば間違いになるからです」とカルー氏は言います。

長期にわたる平穏には確かにリスクがあります。ヘッジファンドCapstone Investment Advisorsの副CIO、ハレル・ヤコブソン氏は、ボラティリティが低いことで、トレーダーは同じリターンを得るためにより大きなポジションを取る必要が生じ、稀な大きな変動が来ればポートフォリオのエクスポージャーが膨らむと述べます。

「最終的にあなたのポートフォリオには時限爆弾が仕掛けられることになる」とヤコブソン氏は言います。同氏のファンドはルーチンで安価なヘッジ手段を購入し、異常な市場変動に備えていますが、昨年の台湾ドル急騰（2025年5月2日〜5日の2営業日で1.872台湾ドル、6.21%上昇し、5日には一時29.59台湾ドルを付けた）はまさに彼らがカバーしたいタイプのイベントだったといいます――台湾の主要保険会社が約7000億ドルの対外投資を持ち、そのうち約2000億ドルが為替ヘッジをしていなかったという報道もあります。