日本銀行の利上げ予想が四半期ごとに早まる！「キャリー取引」の巻き戻しによる株式と債券の変動拡大に警戒

知通財経APPによると、現在の市場における日本銀行の金融政策予想で最も重要な変化は、市場が最近の緩やかな利上げペースよりも、日銀がより迅速に利上げを進めると一致して予想している点です。Bloombergの調査では52人のエコノミスト全員が9月18日に利上げを予想し、約93％が遅くとも来年1月に再度利上げがあると見込んでいます。また、四半期ごとに利上げが行われると考えている割合は46%に達し、半期ごとの利上げ期待は7月の82％から最新調査ではわずか6％に低下しています。

しかし、今回の日銀利上げサイクルの終点金利予想の中央値は依然として約1.75%です。現在の1%政策金利と1回あたり25ベーシスポイントの利上げを前提とすると、予想される9月の行動を含め、依然として3回の利上げ余地があります。グローバル株式市場にとって、これは資金調達コスト上昇のタイムテーブルが予想より前倒しされ、日銀の利上げペースが加速し、「低金利の円を借り入れて、海外の高利回り債券や株式に投資する」円キャリートレードの資金調達コストを大幅に引き上げることを意味します——このキャリートレード手法は、近年日本以外の国際株式市場の強気相場を支える重要な論理です。

利上げクロックの加速で、世界株式市場は円資金コストを再評価するか？

仮に金利が1.25%まで上昇しても、日銀は内部的には金融状況が引き続き緩和的だと見込んでおり、エネルギーショックが続いていることは間違いなく日銀のこのタカ派基調の緊急性を強化しています。

日本の8月企業物価は前年同月比7.6%上昇、円建て輸入価格は24.8%上昇しており、燃料高騰とこれまでの円安が企業コストに波及し続けていることを示しています。世界主要経済圏も足元でより広範な引き締め圧力に直面しており、欧州中央銀行は9月10日に再度25ベーシスポイント利上げし、預金金利を2.5%に引き上げました。9月11日の米消費者物価指数の発表前の先物市場の米連邦準備制度理事会の9月利上げ25ベーシスポイントの織り込み確率は71.1%で、前営業日の61.2%から上昇しています。

同時に、フーシ派がイエメンのモカ港を掌握し、紅海の航行を脅かし、米イランの相互攻撃によってホルムズ海峡の輸送も制約され続けています。Brent原油は9月10日に6%以上急騰し110ドルの大台に迫り、9月11日には中東湾岸諸国の外交官チームがイランと一時通航アレンジについて交渉を試みていると報じられ、原油価格はその後反落し、グリニッジ時間06:43時点で105.99ドルとなりましたが、週内の上昇率は依然10%を超えています。この「供給制約と交渉の繰り返し」という状況は、中央銀行がエネルギー価格上昇が他の商品やサービス価格に持続的に波及することへの警戒を高める要因となります。米イラン戦争勃発前最後の取引日——2月27日のBrent原油終値72.48ドルを基準にすれば、Brent原油価格は戦争以降50%を超えて上昇しています。

株式投資戦略の観点では、日本の利上げ加速は資金調達コスト・為替レート・バリュエーションすべてに影響します：円の借り入れコストが上昇し、さらに急激な円高が加わると、一部のキャリートレードポジションが縮小され、世界的なリスク資産の変動性が高まる可能性があります。米欧の金利予想が上振れすれば、バリュエーションが高く、将来成長を見込むAIテーマ成長株などへの圧力もさらに増します。

日銀の利上げ加速は、「低金利の円を借りて海外の高利回り資産に投資する」キャリートレードの調達コストを引き上げます。同時に急激な円高が進行すると、投資家は円債務返済時の為替差損にも直面し、レバレッジポジションは追加証拠金か、強制決済を引き起こす恐れもあります。決済時に海外株式等の資産を売却し円を買い戻して債務を返済すれば、さらに円高を加速させ、為替と資産売り圧力が相互に強化するフィードバックとなり、世界株式市場の変動を拡大させます。

したがって、日銀が利上げペースを加速すれば円キャリートレードの資金調達コストが大幅に上昇し、こうした取引による海外株などリスク資産への資金供給が弱まる可能性があります。急速な円高が加われば、デレバレッジの圧力も拡大する恐れがあります。

ただし、日銀による利上げが必ずしもキャリートレード崩壊につながるわけではなく、政策の進路や基調が市場予想を超えているかどうか、日米金利差の推移、円高のペース、レバレッジポジションの混雑度などがカギとなります。

日本の銀行は貸出金利上昇の恩恵を受ける可能性がありますが、預金調達コストや債券バリュエーション損失、信用リスクの評価も必要です。輸出企業は円高および海外需要により敏感です。9月の利上げはすでに広く予想されているため、今後の展開に最も影響を与えるのは投票の分裂や、日銀黒田東彦総裁が今後の利上げスケジュールについてどのように発言するか、またターミナルレート（最終到達金利）の上方修正があるか否かでしょう。

9月利上げ後、最遅でも来年1月再利上げへ！半年ごとから四半期ごとへ、日本の利上げ期待は全面的に前倒し

Bloombergの最新の経済学者一致予想によると、日銀は来週、基準金利を引き上げ、遅くとも来年1月に再び利上げを行い、政策正常化の動きが明らかに加速するとみられています。

調査によると、日銀の観察者52名全員が、9月18日終了の2日間の会合で借入コストが引き上げられると予測しています。約93％は遅くとも来年1月に再度行動する可能性が高く、約3分の1は12月の可能性を、他は1月を選び、10月に連続で利上げがあるとの予想はありませんでした。

上図のように、日銀観察者は9月に再度利上げし、遅くとも来年1月にも追加利上げがあると一致して予想しています。出所：Bloombergによる52名の日銀観察者の最新調査レポート。

調査結果は、エコノミストの見解が大きく変わったことを映し出しています。7月時点の前回調査では、9月の政策変化を予想した人はゼロでした。日銀はインフレ上振れリスクに直面し、米財務長官のScott Besantが行動を繰り返し促しており、これが今月利上げの期待を後押ししました。

Totan Research Instituteのチーフエコノミスト加藤出氏は調査回答で「日銀は通常、約3か月間隔で利上げがありうることを市場に伝えるだろう」とコメント。「注目は、条件が整えばさらに利上げ頻度を上げる可能性をどれほど強調するかだ」と述べています。

データは常にインフレリスクが顕在化していることを強調しています。日銀は金曜日、日本の8月企業物価が前年同月比7.6%上昇し、7月改定後の7.7%上昇からはほぼ変わらず、これが2023年2月以来最速の伸びであると発表しました。

回答者の約46%は、日銀の利上げペースがほぼ四半期ごとになると見ており、数か月前まで半期ごと調整の見方が主流だったのとは大きく異なります。約36%は4~5ヶ月間隔を見込み、半年ごとを予想する割合は最新調査で7月の82%から6%に急減しました。

米財務長官Besantは7月末、28年ぶりとなる協調円買い介入を命じ、日本の円安阻止を助けました。今週も異例の発言で投機筋に警告し、自身の円防衛への決意を一層強調しました。

回答者の約82％は、日米協調による円レート介入後、高市早苗首相ら政権が今月の日銀利上げに反対するのは難しいと見ています。

圧倒的多数の回答者が、Besantの更なる利上げ支持の表明は、高市首相が日銀の邪魔をしないよう確保するための行動としています。高市首相は基本的には金融緩和政策支持で知られますが、今月の利上げに反対する具体的証拠は現時点でありません。

Okasan Securities証券のチーフ債券ストラテジスト長谷川直也氏は「米国は日銀に直接利上げを迫るというより、政府にプレッシャーをかけ、日銀の政策正常化の妨げにならないよう求めている」と述べます。

数人の回答者は、来週の政策金利投票の重要性を指摘しています。市場は、政策委員の佐藤綾野氏と浅田統一郎氏、いずれも高市首相による指名で9人委員会に参加しているこの2名に特に注目しています。

BNPパリバ日本チーフエコノミスト河野龍太郎氏は「この2人が利上げ支持すれば、日銀に金融緩和維持を求める政府の圧力は大きく後退したと市場は受け止める可能性が高い」「反対なら、低金利維持の政治的圧力が残っているとのシグナルと見なすだろう」とコメントします。

エコノミストは政策正常化ペースの加速を見込んではいるものの、今回の引き締めサイクルのターミナルレート予想に大きな変化はありません。

調査によると、予想中央値は1.75%で変わらず、今後3度の利上げが見込まれています。最高予想も2.5%に留まっています。