ゴールドマン・サックスは原油価格予測をわずかに引き上げ、「中東の航路遮断は2027年まで続く」と予想するが、「価格上昇は大きくない」と指摘

ゴールドマン・サックスはブレント原油およびWTI原油の価格予想をそれぞれ5ドル引き上げた。理由は中東の航行途絶が2027年まで継続する見込みのためだが、市場の適応力が予想以上に高く、中東の供給が継続的に回復していることから、今回の引き上げ幅は比較的抑えられている。

風を追うトレーディングデスクによれば、ゴールドマン・サックスは9月7日に発表した最新リサーチレポートで、2026年12月のブレント／WTI価格予想を各々85ドル／80ドルに、2027年通年は80ドル／75ドルに引き上げたと報告している。レポートは、原油市場と航行市場が中東紛争の長期化をいっそう価格に織り込んでいるとし、ブレント現物先物はすでに97ドルまで上昇、市場の暗黙的な2027年3月ブレント100ドル突破の確率は1ヶ月前の約6%から約25%に高まっていると指摘した。

航行の途絶期間をより長期化する仮定にもかかわらず、価格予想の上方修正幅は依然限定的にとどまっている。主な要因は、OECD商業在庫が戦争勃発以降ほとんど明確な減少を見せておらず、グローバル市場の供給ギャップは2026年3月の1日あたり約700万バレルから、2026年第3四半期の1日あたり約100万バレルに縮小し、市場適応力が顕著に予想を上回っていることだ。

価格上昇の抑制要因：2つの大きなバッファー

ゴールドマン・サックスは、今回の価格予想引き上げが抑制された主因を2点に分類している。

1つ目は、OECD商業在庫の耐性が予想以上だったこと。 OECD商業陸上在庫は原油価格の重要な予測指標であり、戦争勃発以降ほとんど消費が進んでいない——8月末時点でゴールドマン・サックスが追跡するOECD商業在庫カウンターは、7月の需給バランス推計よりも11.9億バレル多い。グローバル可視在庫は戦争開始以降5.43億バレル減少したが、そのうちOECDの商業ストレージからの減少は約2600万バレルで、約2億バレルはそれぞれOECD戦略石油備蓄（SPR）と洋上在庫、さらに約8000万バレルが中国からとなっている。このような商業外カテゴリーに在庫消費が集中しているため、直近のブレント現物価格への直接的な押し上げ効果は限定的である。

2つ目は、中東供給の適応・回復が継続して進行していること。ゴールドマン・サックスは、「ダークフロー（dark flows）」規模のさらなる拡大、新規パイプライン能力が2027年末までに順次稼働、そしてUAEやサウジアラビアが遊休能力の一部を段階的に利用することで、中東の供給が継続的に回復していくと見込んでいる。ペルシャ湾でのLPG生産は4月の、2026年2月比で日量1430万バレルの低水準から、7月には800万バレル減レベルまで回復した。ゴールドマン・サックスは2027年末までにホルムズ海峡迂回パイプラインが日量3.8万バレル増設されると推計しており、具体的にはUAE西東パイプライン拡張（+180万バレル/日）とサウジアラビア・ヤンブー港拡張（+200万バレル/日）が主な要因となる。

在庫が少ないことは原油価格高騰の必然条件ではない

グローバル可視在庫およびOECD戦略石油備蓄が歴史的低水準であるにもかかわらず、ゴールドマン・サックスは、原油価格が即座に大幅に上昇する必然性はないとし、3つの理由を挙げている。

歴史的経験：可視在庫と原油価格の間には歴史的に強い相関は見られない。2024年11月にグローバル可視在庫が歴史的最低値（サンプルは2017年以降）となった際、ブレント価格はわずか76ドルに過ぎなかった。需要日数基準で見たOECD商業在庫——こちらの方が価格予測能力は高い——は、現在でも2003年平均より16％も高く、その2003年が同指標の史上最低点だった。

在庫は枯渇していない：ゴールドマン・サックスの推計では、グローバル陸上在庫は戦前の91億バレルから現在は86.9億バレルに減少したが、それでも推計される最低運用在庫水準（42億バレル）を遥かに上回っており、短期的に供給断絶リスクはない。

中国輸入の価格弾力性：中国の原油純輸入量は前年比で約30％減となっており、同国の価格感応性は価格上昇局面では上昇幅を抑え、下落局面では下支えとなる。ゴールドマン・サックスは、中国が2026年3月から8月まで輸入を安定的に維持すれば、ブレントの公正価値は10～15ドル高くなると見ている。中国の原油需要の価格弾力性が続くのは、電気自動車、電動トラック、および石炭ベースの石化設備への大規模投資により、中国経済の石油依存度が大きく低下しているためだ。

価格リスクは全体的に上方に傾斜

ゴールドマン・サックスは、価格予想に対するリスクは、全体としては特に短期的に顕著に上方に傾斜していると明確に述べている。

上昇シナリオでは、2027年のペルシャ湾平均生産量が戦前より日量400万バレル下回る場合（ベースケースは日量50万バレル減）、ブレントは120ドル/バレルを突破する可能性がある。ゴールドマン・サックスは、ホルムズ海峡や紅海での攻撃激化がこのシナリオを引き起こす最大の要素になると考えている。

逆に下落シナリオでは、2027年のペルシャ湾平均生産が戦前より日量100万バレル多い場合、ブレントは60ドル台まで下落する可能性がある。

トレード戦略として、ゴールドマン・サックスは引き続き2027年3月から12月の欧州ディーゼルスプレッドを持つことで地政学的リスクをヘッジすることを推奨している。ロシアまたは中東の製油所停止が続けば、現水準から100％超の上昇の可能性がある。