円安はいつ反転するのか？JPMorgan：「155-165」が変動レンジになり得る、4つのシグナルが円高を引き起こす可能性

円安の進行は鈍化しているが、本格的なトレンド転換には依然として重要なカタリストが不足している。JPMorganグローバル・マーケット・ストラテジーチームは9月1日に発表した分析で、ドル/円が164という中長期目標に到達した後は下落が一服し、7月末における日米協調介入や日本銀行（BOJ）利上げ期待の高まりが円相場の支えとなっていると述べた。

しかし、資金フローの観点では円売りポジションが依然として大きい。2025年10月以降、国際収支ベースで累計約40.7兆円の円純買いがあったが、「オフバランス」フローでは約57.1兆円の円純売りが発生し、ネットでは約16.4兆円の円売り残高が残っている。JPMorganは、BOJが概ね四半期ごとに1回の利上げを維持し、米国の金融政策に大きな変化がなければ、ドル/円は155〜165のレンジで推移する可能性が高いとみている。

真の反転は、円売りポジションの集中した買い戻しからもたらされる可能性がある。JPMorganの試算によると、現在の円ショート規模は2024年夏のピーク時の60％〜80％程度。もし全面的な買い戻しが発生すれば、ドル/円は14〜18円下落し、142〜146のレンジになる可能性がある。FRBの利下げ期待の高まり、BOJの利上げ加速による日本株の調整、GPIF（日本政府年金投資基金）による円建て資産配分の大幅増加、そして米国によるドル介入拡大——この4つのシグナルは特に注目に値する。

円高急騰をもたらす可能性のある4つのシグナル

もしドル/円が155を下回り、さらに150以下へと進行した場合、JPMorganは次の4要因に最も注目すべきだとしている：

1つ目はFRBの利下げ期待再燃。米国経済が明確に減速すると日米金利差は縮小し、キャリートレードの魅力が減退し、円売り勢が撤退する可能性がある。

2つ目はBOJの利上げ加速と、それに伴う日本株の調整。想定以上の利上げで株価が下落すれば、海外投資家は既存の円売りヘッジを解除し、「株安—ポジション解消—円買い」という連鎖反応を引き起こすことがある。

3つ目はGPIFによる円建て資産配分の大幅増加。GPIFが基本ポートフォリオをさらに調整し、国内債券と株式の比重を引き上げれば、潜在的な円買い圧力は大きく拡大する可能性がある。JPMorganの推計では、現行枠内で両資産の比率を中心値25％から上限31％に引き上げるだけで、30兆円超の資金フローが発生し得るという。

ただし、GPIFはどちらかといえば円相場の“バッファ”として機能し、単独でドル/円を急速に155を割り込ませる十分な要因ではない可能性がある。

4つ目は米国のドル介入拡大。もし米国が従来のクロス取引による介入から、ドルの直接売却やFIMAレポファシリティ拡大へと進めば、市場への影響は現状予想を大きく上回るかもしれない。

ショート・スクイーズ発生なら142〜146が第一ターゲットに

円がショートカバー局面に入れば、その上昇幅はかなり拡大する可能性がある。JPMorganの計算では、現在の円売り残高は2024年夏のピーク時の60％〜80％に匹敵。当時、BOJのサプライズ利上げと米国の景気後退懸念が重なり、ドル/円は最大で23円下落した。

同等比率のショートが全て解消されれば、現時点でドル/円は14〜18円下落し、142〜146のレンジになるだろう。また、日米1年スワップ金利差で計測した現在の為替の「公正価値」はおよそ144。つまり、ショートカバーが始まれば、ドル/円の下落余地は単なる政策期待の変化だけでなく、より大きくなり得ることを意味している。

もちろん、円相場が再び軟化する可能性もある。BOJの利上げが想定以下であれば、市場は「政治的圧力による金融政策正常化の遅れ」という論理に回帰するかもしれない。逆にFRBが高金利を維持、あるいはタカ派に転じれば、日米金利差は再び拡大する。

日本の財政リスクも重要な変数である。日本政府の拡張的な財政政策は市場の懸念材料。消費税引き下げや防衛費調達も依然不透明で、官民合わせて370兆円という大規模な投資計画は2040年度まで継続される見込み。加えて、BOJの利上げは政府の利払い負担増につながり、日本国債の格下げリスクを高める可能性がある。