ジャクソンホールでの超タカ派発言：市場とWaller議長は依然として調整が必要

いくつかの観点から見て、先週金曜夜のウォッシュによる発言は驚くべきほどタカ派でした。

一晩で、2年米国債利回りは13bp急上昇し4.36%となり、9月の米連邦準備制度理事会の利上げ予想は36%から58%に急激に上昇、米国債利回りはイールドカーブ全体でフラットに上昇しました。会議前後の資産価格の比較から見ると、今回の会議は「過去20年間で最もタカ派的なJackson Hole」と呼べるものであり、2009年のBernanke時代をも上回るものでした。

今回の会議前、金融市場ではタカ派的な予測は広くはされていませんでしたが、最終的には極めてタカ派となる結果が出ました。重要な要因のひとつは、市場がウォッシュのコミュニケーション方法にまだ慣れていないことにあります。市場の発想には多少なりともPowell時代の名残があり、2か月連続で重要な経済データが予想を下回った場合、「Powell流の太極拳」やData Dependentといった表現が適していると考えられています。

しかし、ウォッシュは明らかに従来の発想ではなく、長期的な政策フレームワークに重点を置いています。このフレームワークは2%のインフレ目標を優先し、注目されるのはインフレリスク管理（金融環境、インフレ拡散、クレジット成長など）であり、経済成長、特に短期の経済データの重視は薄れています。この違いが今回の会議で想定外の差が生じた主な理由であり、市場とウォッシュはまだ調整が必要です。

金融政策フレームワークの変化を考慮すると、米国債市場では継続的な利上げ期待が生まれやすくなります。現在1年物SOFRは4.15%となっており、今後1年で2-3回の利上げが見込まれています。市場の核心的な疑問は「利上げ期待はいつ現実となるのか？　何回利上げが実現するのか？」という点です。筆者は、年内に米連邦準備制度理事会が予防的な利上げを1回行う可能性があると考えますが、タイミングは9月ではなく、12月の可能性が高いと見ています。

その理由として、投票権の分布から見ても、9月の利上げのハードルは実際には高いです。市場は7月の会議で9対3で利上げなしが決定されたことを知っており、3人の強硬なタカ派投票委員（Hammack、Logan、Kashikari）が判明しています。ウォッシュが9月の利上げを推進するには、自身の票以外に中性派理事3人の支持を得る必要があります。しかし、7～8月の米国経済データは軒並み弱く、9月の利上げの必要性は実際には高くないと言え、もう少し様子を見ることができます。

資産価格はどう見ればいいでしょうか？年内に予防的な利上げが1回という基本シナリオのもと、2つの状況があります。

シナリオ1：まもなく発表される8月の経済データが予想を上回り、利上げが9月に前倒しされる場合。この場合、「タイトニング取引」が市場の主となり、ドルの下落傾向が一時停止し、USDXは100超まで反発、人民元の上昇動力も一時停止、USDCNYは6.75～6.80まで反発する可能性があります。「タイトニング取引」の影響で米国債はさらに下落し、金（ゴールド）にも影響が出るでしょう。

シナリオ2：経済データが中立または予想を下回り、利上げが中間選挙後に遅れる場合。この場合、ドルはJackson Hole会議後の上昇分を吐き出し、さらに新安値を付ける可能性があります。人民元為替は全体として安定しつつ上昇し、USDCNYの中心値も6.70まで下がる可能性があります。貴金属は引き続き上昇し、米国債には一時的な取引機会があるものの、利上げ期待の影響で金利は高水準で推移するでしょう。

全体として、市場の進路は依然として非常に不確実です。タカ派、ハト派を安易に語るよりも、いくつかの目印を置き、段階的に観察するのが良いでしょう。市場シグナルが明確になった時に、より大きなポジションを取るのが賢明です。